山东赫达：短期扰动不改长期成长，多产品扩能助力未来业绩高增

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年公司实现营业收入15.6亿元，yoy+19.2%，实现归母净利润3.3亿元，yoy+30.7%，扣非净利润3.1亿元，yoy+31.5%；2022年Q1实现收入3.9亿元，yoy+19.1%/qoq+0.6%，实现归母9633万元，yoy+20.7%、qoq+82.2%盈利情况：2021年纤维素醚收入为9.8亿元，同比+8.5%，植物胶囊收入3.2亿元，同比+62.2%，收入增长来自于产品量价齐升，纤维素醚单价为2.8万元/吨，同比+8.4%，产量3.8万吨，同比+9.7%，销量3.5万吨，销量同比基本持平的原因为医药食品级纤维素醚是公司植物胶囊原材料，年内植物胶囊产量162.8亿粒，同比+96.2%，销量141.5亿粒，同比+57.8%，单价224.3元/万粒，同比+2.8%。需求旺盛与成本上行共同推动公司主营产品价格上升，公司主要原材料包括棉浆粕、环氧丙烷、氯甲烷等，棉浆粕采购额占总采购额30%，2021年H1棉浆粕采购价格较2020年H2上行14.8%,H2采购价较H1上行51.5%，卓创数据显示2021年环氧丙烷价格同比+38%，公司及时调价缓解原材料上涨压力，2021年销售毛利率与净利率分别为36.6%/21.1%，同比分别-0.2/+1.7pp。

2022年一季度原材料压力有所缓解，山东地区环氧丙烷含税价格环比-24.9%，而公司产品价格仍在高位，故Q1销售毛利率为38.4%，同比-1.1pp，环比+5.1pp，净利率为24.6%，同比+0.3pp，环比+11.0pp，但公共卫生事件与海外局势（2021年海外收入占比56%）对公司产能释放与物流运输造成一定影响。

纤维素醚产能持续增长，政策拉动下建材级纤维素醚市场规模扩张：截止2021年年底公司纤维素醚产能为3.4万吨，在建产能4.1万吨，产能有序投放推动业绩增长，近期住建部发布公告要求2022年9月14号后所有房屋建筑、基础工程的新开工项目中不能继续使用水泥砂浆铺贴瓷砖的施工工艺，故瓷砖胶等粘结剂使用普及将带来建材级纤维素醚需求提升，为公司产能释放提供市场空间。

盈利预测与投资建议。公司是国内纤维素醚及植物胶囊龙头，新增产能投放助力公司业绩持续增长，未来三年归母净利润复合增速为38.5%，预计公司2022-2024年EPS分别为1.60元、2.09元、2.55元，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动、在建项目不及预期、海运及疫情影响。