山西汾酒：稳中求进，余力充足

事件：公司202 2上半年实现收入153.3亿元，同比+26.5%，归母净利润50.1亿元，同比+41.5%；其中单Q2 实现收入48 亿元，同比+0.4%，归母净利润13 亿元，同比-4.3%，单Q2 利润端略低于市场预期。

疫情扰动&主动控货，22Q2 收入增速放缓。22Q2 国内疫情多点散发，对消费场景和消费信心造成严重冲击，公司对青花和腰部产品等主动控货，减轻渠道库存压力，收入增长阶段性放缓。1、分产品看，22Q2 汾酒/竹叶青配制酒/杏花村系列酒实现收入43.2 亿/2.0 亿/2.2 亿，同比+3.0%/-42.3%/+19.6%。青花引领高增，上半年青花系列实现收入61亿元，同比增长56%，其中青花20 延续高速放量，青30·复兴版以价为先，圈层营销有序开展；上半年青花在汾酒系列中比重提升至43%，产品结构加速升级；公司对玻汾继续控量供货，预计单Q2 增速双位数左右，腰部产品受疫情影响阶段性承压。2、分区域看，22Q2 省内收入17.8 亿元，同比-0.1%，主要系公司主动控货；省外收入29.7 亿元，同比+0.6%，省外华东、东北等地区受疫情影响较大，需求承压&主动控货，省外增长有所放缓。3、在汾酒复兴和名酒引流的背景下，单Q2公司净增经销商31家至3648 家，全国化招商稳步进行中，且优质大商占比持续提升。

结构优化驱动毛利率提升，现金流保持健康水平。22Q2 公司毛利率为78.4%，同比提升1.2 个百分点，主要系青花系列高增引领结构升级；期间费用同比上升1.7个百分点至21.1%，其中销售费用率上升1.0 个百分点至15.9%，主要系公司加大消费者培育和终端促销力度，管理费用率为5.0%，同比基本持平；税金及附加比重上升3.7 个百分点22%；费用率及税金占比提升的背景下，公司净利率下降1.5 个百分点至27.6%。现金流方面，22Q2 销现回款58.2 亿，同比-7.2%，保持正常水平；二季度末合同负债48.4 亿，环比Q1增加9.6 亿，渠道回款如期推进，为下半年稳健增长提前蓄力。

稳中求进，余力充足。1、二季度国内疫情多点散发，需求严重承压的背景下，公司理性控制发货节奏，加大消费者培育力度和终端促销，二季度末渠道库存消化至合理水平，彰显出公司增长韧性和战略定力。2、公司延续“稳中求进”的节奏，扎实推进复兴版圈层营销和消费者培育工作，8 月份上市献礼版玻汾，零售定价109 元/瓶，投放量占普通玻汾的5%左右，稳步推进结构升级。3、三季度以来疫情得到有效管控的背景下，伴随着需求复苏和渠道补库存，公司收入增速将恢复较快增长，三季度环比加速可期。

盈利预测与投资建议。公司品牌势能加速释放，全国化扩张渐入佳境，预计2022-2024 年EPS 分别为6.20 元、8.27元、10.86 元，对应动态估值44倍、33 倍、25 倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，市场开拓或不及预期。