牧原股份：市占率持续提升，长期仍具扩张潜力

事件:牧原股份发布2021年报及2022年一季报：2021年公司实现营业收入788.9亿元，同比增长40.2%，实现归母净利润69.0亿元，同比减少74.9%；2022Q1公司实现营业收入182.8亿元，同比减少9.3%，实现归母净利润-51.8亿元，同比由盈转亏。

投资要点：生猪养殖实现收入750.8亿元，同比增加36.2%。2021年公司销售生猪4026.3万头（上半年出栏1743.7万头，占比43.3%），同比增长1.2倍；其中商品猪3688.7万头（内部销售289.9万头），同比增长2.2倍；仔猪309.5万头，同比减少48.0%；种猪28.1万头，同比减少56.3%。2021年我国生猪出栏量前五的企业（牧原股份、正邦科技、温氏股份、双胞胎、新希望）合计出栏9004万头，占全国生猪总出栏量的份额为13.4%，其中牧原股份市场份额保持第一，生猪出栏量占全国比例提升至6.0%。截至2022年3月，公司能繁母猪存栏为275.2万头。2022年公司预计生猪出栏量为5000-5600万头。毛利率方面，公司2021年生猪养殖毛利率为17.5%，同比下降44.6pct，主要原因是下半年生猪价格降幅明显，全年饲料原料成本高企。2021年生猪养殖头均饲料成本为894.3元/头，同比增长40.3%，饲料原料成本占养殖营业的比重为58.1%，同比提高2.8pct。

2022年3月公司商品猪养殖完全成本在15元/公斤左右，在不考虑粮食价格变动的前提下，公司2022年成本目标为阶段性达到13元/公斤。

屠宰产能按计划扩张，稳步实现运猪向运肉转变。2021年公司屠宰生猪289.9万头，销售猪肉29.2万吨（去年同期2.0万吨）。截至2021年末公司共有6家屠宰子公司实现投产，已投产屠宰产能1,600万头/年。2021年末，公司已在全国设立22家屠宰子公司，所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场。公司继续大力拓展全国生鲜猪肉销售网络，截至2021年末，屠宰业务已在全国22省份设立78个服务站，农批经销商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业客户超过五千家，有效拓展下游渠道。

2022Q1出栏商品猪1297.5万头，同比增长1.1倍。2022Q1公司实现营业收入182.8亿元，同比减少9.3%。2022Q1公司出栏生猪1381.7万头，同比增加79.0%；其中商品猪销售1297.5万头，同比增长1.1倍；仔猪销售80.9万头，同比减少45.4%；种猪销售3.3万头，同比减少72.5%。由于生猪价格在周期底部震荡，饲料原料价格高位继续上涨，公司一季度毛利率为-23.0%。

拟非公开发行股票补充流动资金，银行授信余额超200亿。2021年10月公司发布非公开发行股票预案，2022年调整后，非公开增发金额为50亿元，全部由大股东牧原集团现金认购，用于补充流动资金。

当前非公开发行工作正在有序进行，当前公司与160余家银行展开业务合作，授信余额超200亿。公司资金管理遵循“宽备窄用”理念，不将未来现金流的安全边际建立在对于市场行情的乐观估计上，已做好充分应对措施，确保公司稳健经营。截至2022年3月底，公司账面货币资金为161.2亿元，比2021年初增加10.4%；存货为357.9亿元，比2021年初增加69.0%，主要原因是公司生猪存栏量增加；生产性生物资产为70.8亿元，比2021年初略减4.8%，主要原因是主动淘汰部分低效母猪；公司固定资产账面价值为1009.4亿元，比2021年初增加72.5%，在建工程账面价值为112.7亿元，比2021年初减少24.0%。负债方面，截至3月底，公司短期借款账面余额为319.7亿元，比2021年初增加93.4%；一年内到期的非流动负债为75.5亿元，比2021年初增加1.6倍。

盈利预测和投资评级：公司作为生猪养殖龙头企业，完全成本行业最低，出栏量市占率最高且不断上升，猪周期拐点已至，下半年猪价将呈现上涨趋势，公司低成本及高出栏量将最先受益。下半年公司养殖成本有望继续下降，猪价步入上涨通道后公司盈利将逐渐修复。基于谨慎性原则，暂不考虑定增对业绩影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为31.7/452.9/300.4亿元，对应的PE分别为87.7/6.1/9.3倍，维持“买入”评级。

风险提示：非瘟等疫病风险；生猪出栏量不及预期风险；饲料原料成本长期大幅上涨风险；生猪价格波动风险；增发不及预期的风险；公司业绩不及预期风险。