济川药业2022H1中报点评：短期略承压，新动能渐现

公司发布2022H1半年报，营收受疫情影响可控，看好下半年收入和利润同比恢复性增长。

投资要点

业绩表现：Q2短期受到疫情拖累，看好2022H2恢复性增长 公司2022H1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为38.63、10.16、9.01亿元，同比分别增长4.92%、18.94%、11.88%；Q2单季度分析，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为16.89、4.34、3.98亿元，同比分别减少4.33%、增长4.73%和0.51%。我们认为公司2022Q2营收下滑是疫情影响下的短期表现，随着9-12月销售旺季到来，我们看好2022H2销售恢复性增长。

成长性分析：儿科药品和二线品类贡献主要增量，蒲地蓝风险逐步触底 1．三大核心单品：2022H1公司蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒占收入比例为69.99% ，其中（1）蒲地蓝：由于公司积极拓展蒲地蓝在零售渠道的销售，我们测算该品种2022H1实现销售正增长；2022年12月31日前蒲地蓝将逐步调整出各省的医保支付范围，公司将通过积极的渠道管理进行应对，我们预计2023年起蒲地蓝销售规模将保持稳定；（2）小儿豉翘：2022Q2疫情影响下该品种同比增速较Q1放缓，随着2022H2疫情影响得到控制，学校开学有望恢复正常，叠加政策对儿科药的鼓励，我们预计2022年公司儿科品种有望实现30-40%的全年增速。 2．二线品类：公司二线产品中规模较大的品种主要包括蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液和黄龙止咳颗粒，由于公司二线品种主要销售渠道为院端，2022Q2销售受到疫情负面影响，我们认为2022H2以上药品销售增速将会环比上升；此外甘海胃康胶囊和川芎清脑颗粒也在2022H1实现较高销售增速。

盈利能力分析：渠道管理能力优异，销售费用率持续下降 公司2022H1毛利率为26.30%，同比上升0.14pct，毛利率水平基本保持稳定；2022H1归母净利率为83.24%，同比上升3.11pct，其中单Q2公司归母净利率为25.72%，同比上升2.23pct，其上升原因来自公司销售费用率下降（2022Q2公司销售费用率同比下降2.92pct），2021下半年开始公司开始推进渠道改革，提高零售端销售占比，帮助降低销售费用率水平，同时2022Q2公司整体营收规模下滑也是销售费用率下降的原因之一。我们预计2022H2公司零售端销售占比将有望进一步上升，帮助公司压缩整体的费用率水平。

经营质量分析：经营性现金流远超净利润，Q2现金流短期下滑 从现金流质量来看，2022H1公司经营活动现金流净额为14.65亿元，远高于净利润水平；其中单Q2公司现金流水平为4.59亿元，环比下滑54.37%，原因是疫情导致公司Q2销售规模下滑。我们预计随着2022Q4销售旺季到来，公司经营性现金流水平将会进一步得到提升。

渠道管理：推进零售改革，提升OTC占比 公司在院端销售已积累丰富经验，2021年起公司开始推进零售端销售改革，建立专门的OTC管理团队，核心战略为提升优质门店占比，针对各门店实行专门的动销规划，同时在空白省份提升销售人员数量以增加覆盖。我们认为公司对零售渠道的推动将为公司内生增长提供新的增长动力，同时OTC渠道占比提升也有望帮助公司降低整体销售费用率水平，从而提升盈利能力。

战略布局：BD业务战略布局，内生外延双增长驱动 从战略层面来看，公司与天境生物合作体现了公司战略上的重大变化，外延并购将为公司后续成长的可持续性提供动力。公司2022年8月2日发布股权激励计划，激励目标中明确提到2022-2024年公司引进BD品种不少于4个，也体现了公司对外延业务发展的信心。公司后续BD品种也将聚焦于儿科品类，我们认为公司成熟的儿科销售渠道将为后续BD品种的销售赋能，打开公司成长天花板，有效提升公司中长期投资价值。

盈利预测及估值 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为87.17/94.50/106.02亿元；同比增速分别为14.24%/8.41%/12.19%；归母净利润分别为20.52/22.27/25.22亿元；同比增速分别为19.33%/8.54%/13.26%；对应当前PE分别为10.63x/9.79x/8.64x，维持“增持”评级。

风险提示 渠道管理不及预期风险；受到集采影响，公司核心药品价格出现大幅波动风险；外延并购及新品研发不及预期风险。