山鹰国际：成本上涨导致毛利下降，22H1业绩承压

事件：公司发布2022 年半年度报告。报告期内，公司实现营收166.68 亿元，同比上涨9.66%；归母净利润1.28 亿元，同比下降87.25%；基本每股收益0.03 元/股。其中，公司第2 季度单季实现营收87.07 亿元，同比上涨4.01%；归母净利润-0.72 亿元，同比下降113.55%。

多重因素冲击，导致公司毛利率同比下滑。报告期内，公司综合毛利率为9.22%，同比下降4.92 pct。其中，22Q2 单季毛利率为7.87%，同比下降5.65 pct，环比下降2.82 pct。2022 年上半年，公司毛利率同比下降，主要是因为受疫情及俄乌冲突等因素影响，原材料、化辅、能源及运输等成本上涨。

期间费率同比略有上涨，净利率同比大幅下行。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为10.38%，同比上涨0.35 pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.07%、4.66%、2.51%、2.14%，分别同比变动+0.04 pct、+0.42 pct、+0.16 pct、-0.27 pct。净利率方面，上半年，公司净利率为0.51%，同比下降6.35 pct；22Q2 单季公司净利率为-1.19%，同比下降7.84 pct，环比下降3.56 pct。

细分产品业绩表现亮眼，看好下半年盈利修复。报告期内，公司箱板纸、瓦楞纸、其他原纸、纸制品、再生纤维产品分别实现营收59.21、22.46、21.98、39.22、16.67 亿元，同比分别变动-22.96%、+27.07%、+279.18%、+21.43%、+24.27%，毛利率分别同比下降6.57 pct、5.99 pct、14.62 pct、0.04 pct、2.85 pct。我们认为，伴随疫情改善，经济持续复苏，原材料价格回落，同时下半年造纸行业消费旺季来临，公司成本压力将得到有效缓解，2022 年下半年盈利能力有望持续修复。

稳步推进产能建设，资源回收布局持续深入。上半年，公司100万吨造纸项目一期工程顺利开机，且两个固废焚烧发电项目投产转固；下半年，公司将继续推进多个造纸及配套项目工程建设。

资源回收方面，报告期内，公司新增落地5 个分拣中心，在全国范围内自建及合资建设分拣中心达30 个，上半年全品类资源回收规模达到10.7 万吨，已超越2021 年全年，同时，宁波环深联合中标九年期8.4 亿元包头东河区城市环境服务项目，在城市垃圾回收解决方案试点上取得里程碑突破。

客户资源不断丰富，积极拓展行业新赛道。报告期内，公司持续加强和优化大客户中心，依托新增生产基地强化服务和交付能力，成功拓展小米、宁德时代、海天等行业优质龙头客户。同时，公司利用自身优势资源进行新赛道拓展，在宜宾投资建设食品纸塑工厂，一期项目预计年产值约4 亿元，已于2022 年一季度顺利投产，预计将于四季度实现满产，且公司已开始筹划二期建设。

投资建议：公司聚焦造纸主业，通过国内外双布局，构建原料渠道优势，降本增效稳步提升市场价值，预计公司2022 / 23/ 24 年能够实现基本每股收益0.34 / 0.43 / 0.49 元/股，对应PE 为8X /6X / 5X，维持“推荐”评级。

风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。