水羊股份：短期利润承压，收购伊菲丹完善品牌矩阵

事件公司发布三季度报告，前三季度实现营收 33.43亿元（+0.91%），归母净利润为 1.19亿元（-18.88%），基本每股收益 0.31元。Q3单季度营收为 11.41亿元（-4.38%），归母净利润为 0.36亿元（-37.37%）。

品牌升级和原料研发投入增加，短期利润承压

1、公司毛利率为 55.21%（+0.46pct），可能是因为公司品牌升级后产品价格带上行。2、费用端，销售费用率为 43.52%（+1.46pct），主要是由于公司进行品牌升级，加大品牌营销力度；管理费用率为 4.61%（-0.44pct），公司控费能力提升；研发费用率 2.15%（+0.70pct），公司加大基础研究和原料开发，持续对超小分子量透明质酸进行深入研究，今年 9月成功发布 Super 800HA（800Da 透明质酸）和 Anti-time400HA（400Da 透明质酸）两款全球最小分子透明质酸原料。3、公司净利率为 3.53%（-0.86pct），主要是受销售和研发费用率提升影响。

大水滴品牌升级后快速起量，收购伊菲丹进军高端护肤市场公司对大水滴进行品牌升级，明星单品 3点祛痘精华、潜力单品 22:00面膜等发展态势较好。根据魔镜数据，1-9月大水滴天猫平台 GMV 超 1亿元，同比增长超 1000%。公司 7月公告收购高端抗衰品牌伊菲丹。

该品牌明星产品超级面膜单品价格超 1000元，与现有品牌形成较好的协同作用，补足公司高端产品矩阵。根据公司公告，2021年伊菲丹实现营收约 1973万欧元，净利润 549万欧元，净利率约为 28%，期待公司高端护肤市场的增长。

投资建议护肤市场长期高景气趋势不改，而代运营是国际品牌进入国内市场的重要途径。公司已经逐渐形成自主品牌+代理双轮驱动的业务格局，业绩重回增长快车道。低估值收购伊菲丹后，产品矩阵进一步完善，高端市场布局有望带来业绩的又一增长点。我们预计公司 2022~2024年 EPS分别为 0.86/1.29/1.78，对应 PE 为 14/10/7。维持“买入”评级。

风险提示收购品牌整合进展不及预期；品牌增长不及预期；行业竞争加剧等。