上汽集团:2H21合资单车盈利显著走强，合资触底及自主向上持续

收入端：2021年合资板块均价同比提升显著。1）2021年公司营收7798亿（同比+5.1%），其中整车/零部件板块营收分别为5570亿/1594亿（同比分别+4.9%/+2.9%），集团整车销量546万（同比-2.5%）。

整车板块拆分看，2021年大众/通用/上通五/上汽乘用车销量分别为124万/133万/166万/80万，同比分别-17.5%/-9.3%/+3.8%/+21.7%，均价方面分别同比+1.2万/+1.6万/+0.2万/-0.3万，2021年缺芯导致供给紧张驱动产品销售结构改善及终端折扣回收，合资板块均价提升驱动营收增长超销量表现；2）1Q22公司实现营收1825亿（同比-3.5%），集团销量122万（同比+6.8%）。

拆分看，1Q22大众/通用/上通五/上汽乘用车销量分别为33万/27万/33万/19万，同比分别+33.0%/-18.2%/+5.7%/+33.7%，预计1Q22上汽通用销量占比下降影响单车均价及营收表现。

利润端：2H21合资单车盈利能力环比走强，预计1Q22仍维持强势。

1）2021年公司归母净利/扣非归母净利分别为245亿/186亿，非经常损益主要为非流动资产处置损益（45亿）+政府补助（40亿）。核心参控股企业中华域/上通五/上汽财务2021年归属上市公司净利分别为38亿6亿/56亿（并表前，同比+6亿/+5亿/+5亿），投资收益中对大众/通用投资收益分别为51亿/36亿（同比-27亿/+16亿）。2021年大众/通用/五菱单车利润分别为0.8万/0.6万/0.1万（同比-0.2万/+0.3万/+0.1万），其中2H21大众/通用单车净利达到1.0万/0.7万（环比1H21分别+0.5万/+0.3万），供给收紧下价格中枢上行对净利的提振作用在2H21逐步显现；2）1Q22公司归母净利/扣非归母净利分别为55亿/50亿。1Q22对联营和合营企业投资收益为45亿，环比4Q21仅-4.1%，考虑到1Q22大众/通用销量分别环比-15.4%/-36.1%，我们预计公司单车盈利水平仍维持高位。

合资有望触底+自主增长趋势持续，看好公司获得超行业增速。1）合资板块有望触底回升。2022年上汽大众有奥迪增量（A7L、Q5etron及全新SUV产品），大众方面有换代凌度L、新威然上市、ID系列切换至2022年款、中期改款朗逸发布；上汽通用在短期库存压力缓解后有望恢复增势；2）自主板块增长趋势仍在，关注高端新能源品牌落地。上汽乘用车今年有MGONE及第三代RX5助力冲量；上汽通用五菱持续推出爆款，宏光MINIEV家族新成员“街头小霸王”宏光MINIEVGAMEBOY盲订30天订单超过30000个；智己L7，飞凡R7均逐步开启交付。

投资建议：我们认为公司市占率有望于2022年开始上行，历史数据显示公司市净率与市占率正相关性显著，预计市占率上行将推动公司估值修复展开。预计公司2022年、2023年和2024年实现营业收入为8363.3亿元、9258.4亿元和10149.3亿元，对应归母净利润为246.8亿元、302.8亿元和343.9亿元，以今日收盘价计算PE为7.6倍、6.2倍和5.4倍，维持“买入”评级。

风险提示：公司产品推出及销售不及预期、芯片短缺缓解程度不及预期、原材料成本上升超预期