埃斯顿:坚持全产业链发展思路，短期追求销售和份额快速增长

事件：4月28日晚，公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年，公司实现营业收入30.20亿元，同比增长20.33%；实现归母净利润1.22亿元，同比下滑4.75%。2022年一季度，公司实现营业收入8.05亿元，同比增长26.59%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长83.70%。

拓宽下游应用，需求此消彼长，全年营收增速符合预期。2021年，受益于新能源头部客户的突破、行业应用场景不断拓宽，紧抓锂电、光伏等新能源行业的快速增长，公司机器人本体和智能制造业务整体同比增长15.34%，占营收比例达66.97%。其中，机器人本体国内市场收入同比增长104.70%，焊接机器人借力Cloos实现在中国市场153%的高速增长。另一大主营业务自动化核心部件业务同比增长20.14%。

从工业机器人整体销量来看，虽然3C行业的自动化需求有所减弱，但新能源行业的需求迅速递补，全年产量达33.6万台，同比大幅增长44.9%。今年一季度，工业机器人累计产量受长三角疫情影响，增速有所下滑，但我们认为自动化改造需求仍在，公司产品受下游客户认可，看好未来三个季度工业机器人需求延期释放对公司业绩的拉动作用。

多因素导致盈利短期承压，成本传导至下游毛利率水平有望恢复。

由于产品结构变化、大宗商品涨价、部分电子元器件采购物流不畅、以及英镑和欧元的汇率波动等因素影响，公司的归母净利润增速水平不及营业收入增速。其中，工业机器人及智能制造系统业务的毛利率基本持平，而自动化核心部件业务的毛利率较去年同期下滑5.09个比分点，为32.71%。公司营运能力持续保持优良状态，经营性现金流净额持续为正，优质客户数量不断增加，现金回款能力进一步提升。年内，公司已通过提价、加大电子元器件的国产替代等手段来消除成本对毛利率的影响，一季度毛利率已呈现出环比回升。我们认为通过合理经营管理，提升供应链的国产化率，公司盈利水平将有望恢复。

逐渐消化前期战略并购布局，坚持多层级研发不动摇。2021年公司研发投入为2.82亿元，占营业收入的9.33%，较上年同期增加1.21个百分点，持续保持较高比例。着力构建具有核心竞争力的全球研发布局和多层级研发体系，坚持核心技术与供应链自主可控的发展理念。

报告期内，公司发布了多款运控及机器人新产，包括全系列ED3L驱动器、EM3G系列中惯量电机、30/50Kg压铸机器人、600Kg六轴机器人等。公司在消化前期战略并购布局的基础上，进一步朝着“国家化研发+本地化优质制造+全球化市场营销”的思路发展，我们认为公司协同效应良好，品牌力、产品力持续增强，长期仍具备广阔发展空间。

投资建议：我们认为公司产品具备核心竞争力，着力投入研发，打造机器人全产业链，品牌影响力持续扩大。基于自动化市场的高景气度，我们预计2022-2024年可分别实现归母净利润分别为2.26/3.09/4.11亿元，对应对应PE为57/42/31倍，维持“推荐”评级。

风险提示：自动化市场不及预期的风险，协同效应不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。