贝因美：开局良好，反转持续

事件：公司近日公布2021年年报及2022年一季报，公司2021年实现营业收入25.40亿元，同比-4.71%，归母净利润7331万元，同比+122.61%，扣非归母净利润730万元，同比+101.52%。其中，21Q4实现营业收入8.81亿元，同比+91.61%，归母净利润3456万元，同比+109.22%，扣非归母净利润1526.92万元，同比+103.27%。公司2022Q1实现营业收入8.14亿元，同比+43.68%；归母净利润2013万元，同比+38.45%，扣非归母净利润1551.77万元，同比+266.35%。

点评：21Q4及22Q1业绩均创新高，经营活动现金流持续改善。公司21年Q4实现营收8.81亿元，同比+91.61%，归母净利润3456万元，同比+109.22%，扣非归母净利润1526.92万元，同比+103.27%，21Q4营收及利润均创近五年新高。公司22Q1实现营业收入8.14亿元，同比+43.68%；归母净利润2013万元，同比+38.45%，扣非归母净利润1551.77万元，同比+266.35%，22Q1营收及利润同样创出五年来的新高，显示出良好的反转态势。现金流量方面，公司经营活动现金流持续向好，21Q4达1.55亿元，22Q1达5290万元，均远超同期归母净利润。

21Q4及22Q1毛利率和费用率同步下降，公司转型势态明显。公司最近两个季度毛利率呈下降趋势，21Q4和22Q1分别为36.13%和38.37%，同比分别下降14.57pct和14.47pct。公司积极推进创新业务如ODM、OEM，推测创新业务在营收中占比的上升导致毛利率的下降。

同时，21Q4和22Q1的销售费用率也由之前30%+的水平下降至23.02%和25.64%，进一步验证创新业务占比的提升，公司转型取得初步成效。

展望2022年：继续把握存量，推进增量。2022年，公司将在行业承压之际继续稳固自有品牌的基本盘，通过提供高性价比和品质过硬的奶粉提高市占率。渠道调研显示，公司今年的重点产品可睿欣截止今年4月销售已超去年全年，增长势头迅猛。另一方面，公司积极拓展创新业务的增量，全员营销获客，凭借公司强大的研发和生产体系为母婴垂直平台、产业大品牌提供产品定制服务，今年增量可期。

盈利预测与公司评级：向下空间有限，向上空间可期。2022年，公司将在传统渠道加强基本盘，在直供渠道力推可睿欣，在大客户渠道收割订单，反转趋势明确且利润弹性较大。我们预计2022-2024年EPS为0.15/0.22/0.32元，增速为128%/45%/45%。当下公司股价和PB均位于近五年底部，向下空间有限，我们维持目标股价7.9元，维持“买入”评级。

风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。