五洲特纸：成本高位业绩承压，看好后期利润弹性

事件：公司发布 2022年三季报。公司前三季度实现营收 45.51亿元，同比+69.54%，归母净利润 2.24亿元，同比-28.69%；22Q3营收 15.77亿元，同比+50.33%，归母净利润 1031.84万元，同比-80.54%。

营收高增持续验证市场，景气纸种扩产加速。前三季度营收高增主要源于 50wt 食品卡产能持续释放，以及格拉辛纸高景气下多轮提价带来量价齐升。公司 21H1总销量 49.46wt，同比+96.59%，销量倍增、多轮提价落地均验证需求旺盛，产能消化顺利。22Q3起重点城市疫情好转，消费回暖下预计公司食品卡、格拉辛纸销量仍将保持旺盛。为持续提升份额，满足多元客户需求，公司加速景气纸种扩产，格拉辛纸目前存在供给缺口，新增产能有望加速落地。远期湖北项目也将于 24年起陆续投产。景气纸种快速扩产持续提升市场份额，产品多元化丰富客户结构。

成本压力环比增长明显，关注浆价拐点后业绩弹性。公司前三季度毛利率/净利率分别 12.81%/4.92%，同比-6.76/-6.78pct，利润率下滑主因原材料木浆成本年初至今居高不下。22Q3毛利率 8.42%，同比/环比分别-2.65/-5.68pct，净利率 0.65%，同比/环比分别-4.4/-6.08pct。22Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.11/+0.53/+1.58/+0.9pct。环比+0.07/+0.67/+0.23/+0.31pct。Q3期间费用及固定成本摊销增加，叠加木浆成本压力，利润率短期承压明显。预计随海外阔叶浆厂产能陆续释放供给改善（预计 MAPA156wt 项目于 2022年年底投产，UPM 210wt项目 23Q1投产），浆价有望迎来拐点。届时看好公司盈利弹性兑现。

此外，公司将于 23Q3投产 30wt 化机浆产线，中长期带来利润增厚及盈利波动缩小。

投资建议。公司产能周期在 2023年持续演绎，浆价下行有望带来利润明显弹性。预计 22-24年净利润分别 3.03/6.57/8.90亿元（前值 5.3、7.6、9.9亿元），同比-22.2%/+116.4%/+35.6%，对应 PE 20.3X、9.4X、6.9X，维持“买入”评级。

风险提示。原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。