口子窖点评报告：三季度延续稳健经营，公司长期向上趋势不改

事件:

公司发布 2022年三季度报告，前三季度实现营业收入 37.62亿元，同比增长 3.67%；归母净利润 12.02亿元，同比增长 4.47%；扣非净利润 11.81亿元，同比增长 6.84%。

投资要点:

三季度保持稳健经营势头，公司省内地位稳固。2022Q3公司实现营收 14.65亿元（同+5.69%），实现归母净利润 4.62亿元（同-0.16%），扣非归母净利润同比+2.34%。拆分来看，公司高档酒保持稳健增长，省外市场在低基数基础上保持快速增长，三季度高/中/低档白酒同比分别增长 5%/2%/27%，省内/省外收入同比分别增长 3%/16%。在疫情和宏观压力下，三季度公司收入继续保持小幅增长（环比二季度增速转正）；公司历来重视渠道库存和价盘的稳定性，不通过压货做增长，三季度表现反馈了真实的经营情况，公司继续保持相对稳健的经营势头。相比于省内主要竞争对手，近年来公司表现相对落后，主要受营销改革调整速度较慢、合肥市场开拓不利等因素影响，导致原有份额被省内主要竞争对手侵蚀。但我们认为公司在省内产品结构优异，除合肥市场外，公司在省内其他核心市场如安庆、淮北、芜湖等仍表现出色，市场地位稳固，虽然短期承压但未来仍可期待。

毛利率下滑导致 Q3盈利能力承压，公司费用投放依然稳定。三季度公司净利率同比-1.8pct 至 31.5%，盈利能力略有下降主因 1）毛利率同比下滑：三季度公司低档白酒增速较高，受产品结构影响公司毛利率同比下滑 1.5pct。2）税金及附加比率同比提升约 0.9pct。

此外，公司销售/管理费用率保持稳定；预计受税务核算和缴纳节奏影响，三季度公司所得税费率同比下降 1.5pct。

省内升级趋势不改，合肥市场仍是未来发展的关键。公司基本面扎实，近年来经营层面发生积极变化。当前安徽出色的产业结构释放了省内的经济活力，白酒终端消费氛围火热，公司 200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异，未来将继续资源聚焦于口子10年窖以上产品价位带，加大营销投入，未来将充分受益于省内消费升级红利。合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大，公 司未来发展仍要看合肥市场表现，若合肥的改革和开拓节奏受阻，公司表现仍会承压。预计未来市场需要看到业绩兑现或渠道积极反馈后才会调转对公司的预期。

盈利预测和投资评级：我们继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，公司长期向上趋势明确，期待改革落地红利催化。同时，公司回购已经顺利完成，未来激励落地也将带来利好。预计2022-2024年 EPS 为 2.88/3.74/4.50元，对应 PE 14/11/9倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。

风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期。