花园生物：VD3跌价业绩短期承压，高壁垒、高成长逻辑不变

事件：10月21日晚，公司发布前三季度业绩报告，公司前三季度实现营业收入10.78亿元，经业绩调整后同比增长40.38%；实现归母净利润3.54亿元，同比降低4.89%；基本每股收益0.65元/股，同比下降了4.41%。

VD3跌价致盈利承压，盈利能力存反弹预期2022年Q3公司单季度实现归母净利2.78亿元，经业绩调整后同比增长了8%，环比下降了33%，主要系公司传统产品普通VD3价格大幅下行。2022年Q3国产VD3（50万IU/g）均价为64元/吨，同比下跌了32%，环比下跌了20%。

VD3历史价格弹性较大，08-09年VD3价格从54元/吨反弹至177元/吨；16-17年98元/吨反弹至274元/吨。VD3历史中枢价格为120元/吨，而截至2022年10月20日，VD3价格已跌至57元/吨至近10年新低，偏离中枢价格逾50%,我们预计普通VD3市场经深度清洗后有望迎来强势反弹，并带动公司VD3业务盈利能力大幅提升。

25-羟基VD3顺利投产，高壁垒、高成长逻辑不变公司是传统VD3和胆固醇的龙头企业，拥有羊毛脂-NF级胆固醇－VD3/25-羟基VD3全产业链布局。公司25-羟基VD3独特的化学合成技术与NF级胆固醇的规模化生产相辅相成，特有的24-去氢胆固醇提纯技术、全产业链成本优势及有限的NF级胆固醇市场，构筑了25-羟基VD3产业较为坚固的进入壁垒。

22年9月金西科技园15.6吨25-羟基VD3结晶已经建成投产，公司产业优势稳固，静待25-羟基VD3下游饲料和保健品市场持续打开。

公司继续向下游布局了全活性VD3做骨化醇类药物，在骨质疏松、银屑病和肾透析领域有较大市场空间，有望进一步打开公司成长上限。

盈利预测、估值与评级我们维持此前的盈利预测， 预计公司2022-24年归母净利润分别为5.10/6.45/7.97亿元，对应增速6%/26%/24%，EPS分别为0.93/1.17/1.45元，3年CAGR为19%，当前股价对应PE分别为16/13/10倍。鉴于公司坚固的进入壁垒和清晰的成长性，我们维持目标价23.25元，维持“买入”评级。

风险提示：25-羟基VD3市场推进不及预期，25-羟基VD3生产技术迭代本报告仅供