上海家化：六神表现优异驱动增长，业绩触底反弹

事件：公司公布2022年三季报，22 年前三季度实现收入 53.5 亿元，同降8.2%，实现归母净利润3.1 亿元，同降25.5%，扣非净利润3.7 亿元，同降22.3%，EPS 为0.47 元；其中22Q3 实现收入16.4 亿元，同增1.2%，实现归母净利润1.6 亿元，同增15.6%，扣非净利润1.7 亿元，同增17.9%。

公司收入业绩基本符合预期。

点评：Q3 六神高增带动个护家清增长，美容护肤环比改善。分品类看：1）22Q3 个护家清实现收入6.7 亿元，同增超过30%，其中六神品牌得益于炎夏、新零售布局、新品推广良好等因素实现高增长，家安逐步摆脱特渠冲击转正，实现高个位数增长；2）22Q3 母婴品类实现收入4.6亿元，同降约5%，主要受英镑汇率影响，剔除该因素可获得低个位数增长；3）22Q3 护肤品实现收入4.5 亿元，同降约15%，较22Q2 环比大幅改善，其中佰草集同降约15%，主要受百货渠道拖累，玉泽同降约8%，剔除超头影响同增5%。

Q3 商超表现优异带动线下增长，剔除超头影响国内电商大幅增长。分渠道看：1）22Q3 线下收入同增约6%，其中商超渠道实现双位数增长，主要得益于六神品牌优异表现，百货渠道受疫情冲击同降约30%；2）线上收入同降约8%，其中国内电商逐渐摆脱疫情影响，同比基本持平，若剔除超头影响实现高双位数增长，特渠同降高个位数，从21Q3 开始连续下降，本季度跌幅大幅收窄。

产品结构及原材料因素拖累毛利率，费率优化带动净利率提升。公司22Q3 毛利率为54.3%，同降2.0pct，主要受高毛利护肤品类目降幅较大、棕榈油等原材料价格上升等因素影响；公司22Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为31.5%、11.6%、2.4%，同比变动幅度为-3.6pct、-2.0pct、+0.7%，公司持续优化销售及管理费率，加大研发投入，整体费用管控良好；综上，公司22Q3 归母净利率同增1.2pct至9.5%，盈利能力大幅提升。

业绩触底反弹，未来稳健增长可期。按照调整后的股权激励目标，22年收入A/B 目标分别为75 亿元、80 亿元，累计净利润A/B 目标分别为11.1 亿元、13.1 亿元，若公司完成今年股权激励目标，22Q4 对应收入分别为21.5 亿元、26.5 亿元，同增分别为18%/46%，净利润分别为1.5/3.5 亿元，同比分别为-35%/+52%。我们认为，公司已进入逐季改善阶段，未来多重因素将助力增长：1）21Q3 开始受特渠、海运、原材料等因素冲击，公司积极调整逐步出现改善，低基数下有望恢复；2）坚持全渠道布局，把握各电商平台促销节点，类目、人群精细化运营，大力布局兴趣电商，国内电商持续恢复；3）聚焦玉泽、佰草集、六神等品牌，集中资源投放，提升产品聚合度，伴随新品推进及爆品打造，品牌稳健成长可期。

盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为77.2 亿、86.1 亿、95.9 亿元，归母净利润分别为5.8 亿元、8.1 亿元、10.2 亿元，摊薄每股收益分别为0.86 元、1.20 元、1.51元，对应估值为31.8 倍、22.8 倍、18.1 倍，公司上半年受疫情冲击较大，未来有望改善，维持“买入”评级。

风险因素：玉泽等品牌收入不达预期;疫情反复行业需求不及预期等。