安琪酵母：三季度业绩承压，关注盈利修复弹性

事件：公司2022年前三季度营收89.83亿元，同比+18.29%，归母净利润8.97亿元，同比-11.87%，扣非归母净利润8.07亿元，同比-10.15%。其中3Q22营收28.92亿元，同比+22.55%，归母净利润2.29亿元，同比+20.59%，扣非归母净利润2.11亿元，同比+22.64%。

酵母主业收入略有提速，制糖业务占比大幅提升酵母主业收入稳健增长，虽烘焙酵母内需较为疲弱，但YE销售仍保持双位数增幅。另一方面，三季度制糖业务放量，收入占比达到13.85%，2021年三季度这一比例仅6.50%。具体来看，2022年前三季度酵母及深加工产品、制糖、包装其他业务分别实现收入63.72、9.88、3.58、11.93亿元，同比分别增长6.94%105.63%、19.73%、58.47%。其中，三季度酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入19.82、4.00、1.14、3.93亿元，同比分别增长8.28%、165.13%、17.13%、62.39%。

线上收入增速放缓，国外收入保持高增态势疫情对线下消费冲击逐步消退，三季度线下增速快速恢复。同时，国外受益供应链转移、人民币贬值、海运费下调，收入增速超过50%。分渠道看，2022年前三季度线下、线上收入分别同比增长18.29%、18.31%，其中三季度分别同比增长34.41%、7.66%。分区域看，2022年前三季度国内、国外收入同比分别增长9.84%、40.63%，其中三季度同比分别增长11.89%、54.85%。

制糖、国外业务快速发展致使盈利能力承压，四季度存追赶机遇三季度净利润虽恢复正增长，但主要因为低毛利的制糖和国外业务收入占比提升，毛利率同比、环比有所下滑。净利率环比亦有明显回落。四季度汇兑、物流和糖蜜成本均有较明确改善预期，全年利润目标仍有希望完成。2022年前三季度毛利率、净利率分别为25.18%、9.99%，同比分别下滑4.40pct、3.41pct三季度毛利率、净利率分别为21.94%、8.16%，同比分别变化-2.64pct、+0.02pct,但环比二度分别回落4.81pct、3.74pct。

盈利预测、估值与评级我们预测公司2022-2024年营收分别为125.70、149.62、172.09亿元，同比+17.75%/19.03%/15.02%，归母净利润分别为13.75、18.30、23.34亿元，同比+5.04%/33.12%/27.57%。2022-2024年EPS分别为1.58/2.10/2.69元,3年CAGR为21.26%。鉴于公司酵母主业地位稳固，同心多元化发展培育新增长空间，明后年成本压力缓解释放业绩弹性，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司23年30倍PE，目标价63元，维持买入评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨风险，安全环保风险，市场竞争加剧风险，技术创新失败风险，海外业务风险。