九洲药业：运营效率提升持续

2022Q3公司净利润率提升、固定资产周转率明显改善，我们看好公司进入供给升级、高质量增长新阶段。

成长能力：较高速增长持续兑现公司发布2022年三季报，2022年1-9月收入43.7亿元，同比增长45.6%；归母净利润7.4亿元，同比增长57.1%；扣非归母净利润7.6亿元，同比增长74.5%。

单季度看，2022Q3收入14.2亿元，同比增长24.8%；归母净利润2.8亿元，同比增长38.8%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长54.1%。我们认为，公司2022Q3的收入和利润增速符合我们的预期。

我们认为，公司收入较快速增长，来自于：①战略客户下游制剂销售增长：根据诺华公告，2022Q3诺欣妥全球销售额11.4亿美元，同比增长31%；Kispali全球销售额3.3亿美元，同比增长49%；我们预计公司战略客户的主要合作产品仍处在销售额爬坡期，构成公司收入和利润增长基本盘。②新客户、新项目快速增长：根据公司公告，2021年三季报以来公司的合同负债/总资产比例持续提升，我们推测可能和公司合作的早期项目数量增加有关。从未来增长潜力看，我们关注到2022Q3公司资本开支达到2013年以来单季度最高值（约2.4亿元），公司固定资产及在建工程占总资产比例同样持续提升，考虑到公司相对较高的产能利用率（根据公司公告，2022年1-6月产能利用率达到74%，我们认为较高的产能利用率可以从侧面反映出公司的订单储备和竞争力），我们看好公司资本开支加速、产能逐步释放下的增长潜力。

盈利能力：净利润率有所提升2022Q3公司毛利率为33.9%，同比提升1pct；净利润率19.3%，同比提升1.8pct。我们认为季度净利润率可能受到项目交付结构等因素影响，我们预计随着公司项目升级、规模优势提升，净利润率基本稳定、略有提升。

营运能力：固定资产周转率显著提升①从现金流看，2022年公司三季报“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”为95.1%，同比明显提升（2021年三季报为83.2%），2022年三季度“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”为138.4%，同比仍明显提升（2021年三季报为85%），2022Q3经营活动产生的现金流量净额约6.8亿，同比增长136.4%。我们认为，从现金流角度看，公司2022年三季度处于较好的增长轨道。

②从资产营运能力看，2022年三季报公司固定资产周转率达到1.97，同比明显提升（2021年三季报固定资产周转率约1.5），公司的存货周转率同样明显提升。我们认为，资产营运效率更能体现出公司营收质量提升趋势，能从侧面体现出公司在供给能力升级下，项目创收能力提升、运营效率改善；从制造的角度看，高质量的供应能力和体系具有壁垒，我们看好公司从战略客户服务到多客户延展的升级。

盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.08、1.49、1.99元/股，2022年10月25日收盘价对应2022年34倍PE、2023年24倍PE。我们认为，公司正处在战略客户（如诺华、罗氏、硕腾等）项目持续增长、国内外新增客户/项目结构优化的阶段，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础；我们看好公司供给能力的边际变化（创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加，CDMO规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期等），以及公司在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO等）的拓展，将驱动公司持续发展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。