中顺洁柔:浆价有望下行缓解成本压力，多维布局助力市占率提升

事件：公司发布2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收61.14亿元，同比下降2.56%；归母净利润2.75亿元，同比下降43.33%；基本每股收益0.21元/股。其中，公司第3季度单季实现营收17.46亿元，同比下降13.86%；归母净利润0.47亿元，同比下降39.34%。

纸浆价格维持高位，毛利率持续下滑。报告期内，公司综合毛利率为32.51%，同比下降5.44pct。其中，22Q3单季毛利率为31.47%，同比下降2.86pct，环比下降1.55pct。公司毛利率持续下滑，主要是因为：俄乌危机、疫情、停产减产等多重因素冲击，导致我国纸浆价格快速提升，并维持高位。

费用管控成效凸显，净利率同比下降。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为27.28%，同比下降1.27pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.12%/4.66%/2.44%/0.07%，分别同比变动-1.96pct/+0.49pct/+0.09pct/+0.12pct。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为4.48%，同比下降3.24pct。其中，22Q3单季公司净利率为2.66%，同比下降1.15pct，环比下降1.13pct。

生活用纸市场广阔，集中度提升空间大，公司市占率稳步提升。

我国是全球最大的生活用纸消费国，人均生活用纸消费量稳步提升，2021年达到7.04kg，同比提升4.98%。同时行业持续向头部集中，2021年CR5为32.6%，对标美、日生活用纸行业CR5为77.1%、63.5%，提升空间巨大。中顺洁柔是国内生活用纸龙头，受益于渠道拓展及品类丰富，市占率稳步成长，2021年达到6.3%，同比提升0.4%，未来有望持续成长。

静待浆价下行释放业绩弹性，关注双十一大促提振销售。Arauco156万吨纸浆产能预计于10月下旬投产，有望缓解纸浆供给压力，带动价格下行，进而助力公司实现盈利改善。同时，伴随“双十一”等电商促销活动到来，将刺激消费需求回暖，公司产品销售有望得到提振。

投资建议：公司为我国生活用纸龙头，行业市占率持续提升，持续推进产品结构升级，未来业绩成长可期，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.42/0.56/0.67元/股，对应PE为23X/17X/14X，维持“推荐”评级。

风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。