中国神华：煤炭主业盈利稳增，电力业务发售双增

事件：公司发布 2022年三季度报告。2022年前三季度，公司实现营收 2504.9亿元，同比增长 7.5%；归母净利润 591.3亿元，同比增长 45%；前三季度实现基本每股收益 2.98元。其中，公司 Q3单季实现营收 849.1亿元，同比减少 4.7%，环比增 3.96%，Q3单季归母净利润 179.9亿元，同比增长 22%，环比减少 18.9%。

产量稳定提升，销售的结构性因素促毛利率提升 11pct。2022年前三季度，公司实现商品煤产量 2.35亿吨，同比增 5%，实现煤炭销售量 3.09亿吨，同比降 14.5%，系公司煤炭销售的结构性因素导致。公司销售的煤炭分为自产煤及外购煤，其中外购煤前三季度销量为 7200万吨，同比下降 46%，自产煤销量 2.37亿吨，同比增长 3.9%，综合致煤炭总销售量有一定程度的下滑。Q3单季，商品煤产量 7780万吨，同比增 8.4%，煤炭销量为 9910万吨，同比减少 18%。前三季度，公司综合销售价格（不含税）为 629元/吨，同比增长 17%，营业成本为 1269.7亿元，同比减少 15.2%，变动原因系外购煤资源不足，销售量下降。1-9月，公司实现毛利率 36.5%，同比 2021年前三季度上升 11.4pct，原因是外购煤毛利率仅为 3.6%，大幅低于自产煤（毛利率 50.5%），外购煤销售量下降，其占煤炭销售总量的比例相应下降，致使总体毛利率有较大幅度提升。

电力板块实现发、售电量同比双增，盈利向好。前三季度，公司电力板块实现发电量 1412亿千瓦时，同比增 16%，售电量 1141亿千瓦时，同比增 16.3%，售电价为 416元/兆瓦时，同比增 24.6%，同期发电业务平均售电成本 373.1元/兆瓦时，同比增 19%，售电价增速高于售电成本增速，公司电力业务盈利格局向好。

煤化工业务、运输业务利润有所下滑。公司煤化工业务前三季度实现营收 48.9亿元，同比微增 3.3%，受原料煤及燃煤价格上涨影响，煤化工业务实现利润总额 5.2亿元，同比下滑 45.7%；公司运输业务包括铁路、港口及航运业务，前三季度分别实现营业收入317.3/47.7/46.2亿元，分别同比+6%/-1.3%/+7.1%，利润总额分别为 112.7/19.14/5.3/亿元，同比-13.2%/-6.2%/-31.3%，其中，航运业务利润下降的主要原因是燃油费、船舶租赁费、人工成本等方面的增长。

投资建议：预计公司 2022/ 23/ 24年归母净利润分别为895.8/924.8/941.6亿元，每股收益分别为 3.82/3.94/4.01元/股，10月 28日股价为 29.36元，对应 PE 分别为 7.7X/7.5X/7.3X，维持公司“推荐”评级。