金徽酒:短期疫情拖累业绩，静待疫后修复

公司10月25日发布三季报，22Q1-3实现营收15.61亿，同比+16.42%；归母净利2.14亿，同比-12.08%。22Q3实现营收3.36亿，同比-9.12%；归母净利0.02亿，同比-96.68%。

经营分析Q3西北疫情多发，收入有所下滑。1）分产品看，22Q1-3公司高档（百元以上）/中档（30-100元）/低档（30元以下）产品营收分别为10.31/4.89/0.20亿元，同比+17.98%/+11.81%/+68.03%，Q3收入同比-6.53%/-24.34%/+3.76%；高档Q1-3占比同比+0.87pct至66.03%，结构改善持续兑现。2）分区域看，22Q1-3甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收分别为4.60/3.97/1.52/1.39/3.92亿元，同比+16.55%/+16.97%/+17.24%/-7.11%/+26.54%，Q3收入同比-4.45%/-21.65%/-51.61%/-33.99%/+18.07%，其中兰州及周边、甘肃中部和西部受疫情扰动较重，故降幅偏大；省外占比延续上行。3）销售收现Q1-3为16.41亿元、同比+6.61%，Q3同比-16.48%；合同负债Q3末为2.76亿元、同比+60.58%。

Q3成本及费用端承压，短期经营效率严重受挫。Q3净利率同比-14.62pct至0.47%，主要系：1）毛利率同比-6.89pct，主要系包材、运费等涨价带动营业成本抬升，低端占比也有提升；2）税金及附加占比同比+2.29pct，销售/管理费用率同比+0.91/+6.81pct；规模效应带来的摊销减弱。

公司业绩短期受疫情影响，但当前渠道库存、价格仍保持在合理区间。

21Q4基数偏低（西北疫情下收入-35%、利润-53%），包袱较轻，合同负债积蓄势能，静待疫后复苏、环比改善。中长期看，甘肃省内继续夯实龙头地位，华东推进百人百商百万计划，叠加内蒙古合资公司的设立对北方形成助力，公司全国化正进一步深化。

盈利预测结合三季报，考虑疫情、成本影响，我们调整22-24年盈利预测（对比上次-16%/-15%/-13%），预计22-24年收入增速21%/24%/21%，归母净利增速为3%/30%/26%，EPS为0.66/0.86/1.08元，对应PE为34/26/20X，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济风险，省外拓展不及预期，疫情反复风险，市场竞争加剧。