珠江啤酒：短期成本压力仍在，但高端化趋势延续

事件：公司披露2022年三季报，2022前三季度公司实现营业收入41.1亿元，同比增长10.6%；归母净利和扣非归母净利分别达到5.7亿元和5.3亿元，分别同比下降4.1%和增长5.4%。22Q3公司实现营业收入16.8亿元，同比增长11.9%；归母净利和扣非归母净利分别达到2.6亿元和2.4亿元，分别同比下降9.6%和增长4.1%。

原材料价格上涨拉低利润率，产品结构提升和降本增效应对成本压力。22Q3公司毛利率为44.9%，同比下降6.5pct。剔除运费物流成本调整的影响，22Q3毛销差同比下降3.1%pct，我们判断主要系原材料成本上涨所致。22Q3进口大麦和小麦均价分别为376.1美元/吨和378.8美元/吨，分别同比增长27.6%和16.9%，原材料价格上涨幅度明显高于收入增长幅度。为应对相应成本上涨压力，公司采取以下措施：1）围绕“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，产品结构逐步向中高端提升。通过提高中高端产品占比，拉动公司整体盈利；2）降本增效，不断加强费用端的有效控制。22Q3公司销售费用率和管理费用率分别下降3.4pct和1.0pct。受上述因素影响，公司22Q3净利率为15.3%，同比下降3.6pct。

产品销量稳步增长，97纯生销量亮眼。（1）2022年前三季度公司实现啤酒销量109.58万吨，同比增长4.5%。22Q3单季度啤酒销量45.5万吨，同比增长7.0%，增速相较于前两季度有所提升，我们判断主要是疫情影响因素减弱所致。（2）产品结构持续优化，吨酒价格提升。公司高端化战略持续推行，前三季度高端啤酒销量同比增长16.4%，其中97纯生表现亮眼，销量同比增长45.3%。产品结构升级带动下，公司22Q3吨酒价格同比提升4.5%。

投资建议：短期来看，疫情扰动叠加成本压力使得利润有所承压；长期来看，公司持续推行高端化战略，产品结构持续升级，未来成本压力减弱条件下，公司盈利有望改善。我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收49.4/53.6/57.1亿元，同比增速为8.9%/8.4%/6.5%；实现归母净利6.0/7.1/7.8亿元，同比增速为1.9%/17.7%/10.6%，对应EPS分别为0.27/0.32/0.35元，对应PE为25.1x/21.3x/19.3x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料成本上涨；疫情反复影响需求；中高端啤酒市场竞争加剧等。