今世缘：产品结构显著升级，23年百亿可期

事件：公司发布2022年三季报，2022年年1-9月公司实现营业收入65.16亿元（（+22.19%）；实现归母净利润20.81亿元（+22.53%）;实现扣非净利润20.72亿亿元（+21.72%））；；2022年年Q3公司实现营业收入18.70亿元（+26.15%）；实现归润母净利润4.63亿元（+27.32%）；实现扣非净利润4.65亿元（+25.81%）。

22Q3次高端以上增长较快，淮安、苏中等市场增长动能强劲1）产品端：22Q3特A+类/特A类分别实现收入13.04亿元（+28.94%）/4.22亿元（+19.79%）亿元，占比分别为69.83%（+1.45pct）/22.58%（-1.22pct）。

22Q3产品结构升级显著，当前全国面回款进度表现较优，库存良性，V3、四开、对开批价稳定在630、430、270元左右，预计V系增速仍超50%，疫情影响下预计Q3对开增速超30%、四开增速超25%。

2）渠道端：22Q3直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.44亿元（+43.55%）/18.24亿元（+25.90%），占比分别为2.35%（+0.28%）/97.65%（-0.28%）。截止Q3末共有经销商1014家，同比净增7家，环比净增26家，平均经销商规模同比提升21.37%，经销商质量显著优化。

3）市场端：22Q3省内/省外分别实现收入17.49亿元（+27.17%）/1.18亿元（+14.19%），省内占比微增0.67pct至93.67%。省内市场具体来看，22Q2淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别实现收入4.70亿元（+35.93%）/3.91亿元（+19.75%）/2.81亿元（+21.08%）/2.27亿元（+49.42%）/2.07亿元（+18.02%）/1.74亿元（+20.43%），淮安、苏中占比分别提升1.79、1.88pct，省内多地增长动能强劲。

毛利率显著提升，预收款蓄水池深厚1）盈利能力：22Q3毛利率、净利率同比变动+1.

13、+0.23pct至79.61%、24.78%，毛利率提升显著主因产品结构升级；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+1.57、-0.15、0.06pct至19.98%、4.34%、-0.84%。

2）预收款：3季度末预收账款为15.51亿元，同比增长59.40%，蓄水池深厚。

3）现金流：Q3经营性现金流同比增长89.65%至13.46亿元，现金流表现优异。

股权激励落地&战略目标长远，23年百亿目标可期自新董事长上任以来，分品牌事业部设立、股权激励落地，在保持战略定力的同时谋划布局长远。近日发布《2023年度营销工作计划》，营销工作将围绕做大V9清雅酱香品类、升级国缘品牌战略定位、突破今世缘中高端单品、构建全国化营销模式、升级营销组织管理体系五个方面展开，23年营收目标瞄准百亿。

我们认为当前V系调整完毕明年有望保持50%以上高增，四开、对开等特A+类大单品仍有望维持25%-30%以上增速，四开品牌势能赋能下特A类产品仍有望维持20%以上增速；当前省内淮安、南京等基地市场仍能维持20%以上较快增长，苏中市场已呈现强劲增长动能，淮海、苏南、省外市场潜力较大，23年百亿目标可期。

盈利预测及估值我们认为公司疫情下体现强韧性，当前库存合理、回款顺利、批价坚挺，三大预期差仍存，股权激励落地下未来三年快速增长可期，百亿目标有望提前达成，我们看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024年收入增速分别为22.4%、27.9%、23.0%；归母净利润增速分别为22.6%、28.1%、23.2%；EPS为2.0、2.5、3.1元/股；PE分别为19、15、12倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。

风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。