京东集团-SW首次覆盖报告：最大自营电商平台，壁垒坚固稳健前行

京东是中国最大的自营电商平台，依托自营物流、采购能力构筑强供应链壁垒。凭借又快又好的服务，在长期消费升级背景下，京东用户渗透率、ARPU 仍有提升空间。

同时，规模效应下毛利率和费用率持续优化，带动使利润率稳健提升。我们预计公司22-24年分别实现营收 10694/12661/14564亿元，首次覆盖给予京东“买入”评级，目标价 185港元，较当前股价还有 27%上涨空间。

投资要点 京东：最大的自营电商平台，效率不断提升自 2004年上线电商业务，经过近 20年发展，京东已从最初线上零售商成长为中国最大的自营电商平台，2021年京东营收近万亿，优势品类亦从 3C 家电拓展至超市快消品类。除了自营业务，京东平台型业务和物流业务亦取得良好发展，2021年平台收入增速达 35%，物流收入增速达 58%，合计收入占比近 15%。凭借着规模及效率的提升，经营数据不断改善，2021年存货周转天数降至 30.3天，领先全球主要零售商，毛利率与履约费用率差值从 2013年 3.94%提升到 2021年的 7.36%。

核心竞争力：自营物流+采购能力构建强供应链壁垒物流能力体现在“快”和“稳”两方面。京东通过仓配模式实现快速配送，目前在全国全国 90%区县具备当/次日达能力。“稳”体现在极端情况下稳健的履约能力，主要得益于 20万自有末端配送员工以及智能的跨仓管理能力。自营采购壁垒主要源于长期的上下游关系、科学的采购管理体系等，同时与规模相互促进，构筑强大壁垒。

2021年京东采购员工数量达到 2.64万人，供应商超 4万家。凭借着供应链壁垒，在行业竞争格局日渐激烈、经济下行压力下，京东收入在主要电商平台中表现最为稳健，21年 4个季度增速均稳定在 25%左右。

增长驱动力：用户渗透率提升空间大，长期受益于消费升级趋势截止 22Q2京东年活跃买家数 5.81亿，相比于阿里、拼多多约 9亿用户规模，用户增长潜力大。我们认为凭借又快又好的服务能力，京东长期受益于消费升级趋势，能不断吸收转化二三线用户以及女性用户。但我们认为京东获取低线用户难度较大，主要是因为下沉成本高、低线市场竞争激烈。2021年京东 ARPU 达 5787元，相比于阿里的 9000+仍有较大增长潜力。我们判断京东 ARPU 的增长主要来自用户购物频率的提升，购物频率提升主要依靠快消品等日百商品的不断发展以及借助平台模式带动的品类拓展，2021每个季度，超市品类订单量均以两年复合 30%左右的速度增长。

投资建议我们认为京东供应链壁垒强，凭借又快又好的服务，在长期消费升级背景下，用户渗透率、ARPU 仍有提升空间。同时，规模效应下毛利率和费用率持续优化，带动使利润率稳健提升。我们预计公司 2022-2024年营收分别为 10694/12661/14564亿，NonGAAP 净利润分别为 218.8/303.5/429.6亿，首次覆盖给予京东“买入”评级，目标价185港元，较当前股价还有 27%上涨空间。

风险提示1）宏观经济下行超预期风险；

2）疫情影响超预期风险；

3）用户增长不达预期风险。