中国巨石：龙头盈利稳健，降本增效引领差异化竞争

事件：公司 22年上半年公司实现营收 119.1亿元（+39.13%），归母净利润 42.06亿元（+61.96%），扣非归母净利润 28.3亿元（+12.64%）；其中 Q2实现收入67.77亿元（+48.48%），归母净利润 23.7亿元（+54.53%），扣非归母净利润13.88亿元（-4.49%）。

点评：

Q2克服疫情扰动，盈利保持稳定：2022年 Q2受长三角疫情影响，国内需求有所延后，整体销量受到影响，根据卓创资讯数据，行业库存从 3月末的 29.03万吨上升至 6月末的 44.71万吨，以主流厂家 2400tex 缠绕直接纱均价为例，22Q2平均价格为 6121元/吨，同比回落约 0.6%，环比回落约 2%，价格依旧维持高位；根据海关统计数据，1-6月份我国玻纤粗纱出口约 42.76万吨，同比增长 45.51%，国外需求旺盛一定程度弥补国内受疫情影响的需求延后，公司上半年出口销售占比为38.55%，环比逐步提升。从我们跟踪的 22年行业扩产规划来看，粗纱新增有效产能有限（预计 40-50万吨），而随着国内疫情的边际缓解，下半年需求有望逐步复苏，短期直接纱价格小幅回落不影响行业高景气，热塑纱、风电纱等高端需求依旧稳定，行业仍有结构性机会，而巨石持续降本增效提升竞争力，盈利保持稳定。同时，随着公司无铑及低铑漏板技术的进步，择机出售库存的贵金属，上半年公司资产处置收益为 15.55亿元，主要是贵金属的销售所得（Q2末铑粉价格在 3000元/克以上），增厚公司业绩。

Q2电子纱价格止跌回升，巨石产能稳步扩张：二季度电子纱及电子布价格止跌回升，根据卓创 7628主流电子纱均价计算，4月电子纱价格约 8700-8800元/吨，同时电子布含税价格约 3.3-3.4元/米，二季度受疫情影响，部分产能退出，到 6月末电子纱价格已经恢复到 9600-9800元/吨，电子布价格恢复到 4.2-4.3元/米。我们认为，电子纱价格的快速回落以及疫情影响进一步压制中小企业生存空间，遏制行业无序扩张，而巨石成本优势依旧明显，产能扩张实现以量补价，公司第三条 10万吨电子纱配套 3亿米电子布生产线已于 6月中旬投产；同时公司拟对年产 3万吨电子纱生产线冷修技改，技改完成后，该电子纱生产线年产能将提升至 5万吨（配套生产 1.6亿米电子布）；而年产 1.5万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线暨年产 5000万米电子布生产线将停止生产。全部项目完成后，公司的电子纱产能将达到 27万吨，产品结构进一步优化。

受电子纱价格回落影响，Q2毛利率同比大幅下滑。公司 Q2整体毛利率为31.31%，同比下降 18.14个 pct，环比下降 13.26个 pct，主要是电子布价格大幅下降，同时受外部宏观影响下能源价格以及原辅材料价格上涨，导致玻纤及制品的成本有所上涨所致。Q2期间费用率为 5.07%，同比下降 3.74个 pct，主要是受汇兑损益影响，财务费用实现正收益所致。公司管理水平依旧不断提升，为持续降本增效提供支撑。

产能稳步扩张，巩固龙头地位:上半年公司第三条 10万吨电子纱及配套建设 3亿电子布以及成都基地 15万吨短切原丝投产，桐乡基地 4万吨技改 5万吨完成；同时埃及基地 8万吨技改 12万吨、新建一条 12万吨粗纱生产线项目正在建设中，预计22年底将陆续投产；公司启动九江基地 2期 40万吨智能制造生产线建设，预计分别在 23、24年相继投产，桐乡基地 12万吨技改 20万吨生产线开始启动，预计公司产能保持每年新增 20-30万吨，进一步提升行业市占率；我们认为，公司的规模优势、产品结构调整能力及精细化管理将使得公司更具 α 属性，将降低周期波动带来的影响，巩固龙头地位。

积极扩张原材料产能，巩固成本优势：巨石集团九江有限公司拟实施玻璃纤维智能制造基地建设项目，为配套新基地项目建设，满足生产用钙质原料需求，巨石九江子公司九江钙业拟投资建设年产 20万吨玻纤级氧化钙及 7.5万吨碳酸钙环保新材料智能深加工项目。氧化钙和碳酸钙是玻璃纤维生产的重要原料，目前，九江钙业共有两条合计年产 8万吨玻纤级氧化钙和一条年产 2万吨高品位碳酸钙生产线，届时投产后九江钙业玻纤级氧化钙将达到 28万吨，碳酸钙将达到 9.5万吨。公司积极扩张原材料产能，进一步巩固成本优势，不断降本增效提升核心竞争力。

投资建议：我们暂时维持 2022-2024年公司业绩分别为 66.9、73.5和 80.2亿元，对应 EPS 分别为 1.67、1.84和 2元，对应 PE 估值分别为 8.95、8.14和 7.46倍；维持 “买入”评级，维持目标价区间为 25.05-28.39元。

风险提示： 行业新增供给超预期，全球经济持续下滑拖累需求，原燃料价格上涨超预期。