牧高笛：22H1高增之下利润率快速上行，H2仍值得期待

22年中报业绩再超预期，利润率大幅上行公司发布2022年中报：22H1实现营业收入8.67亿元（+61%），归母净利润1.13亿元（+112%），扣非净利润1.10亿元（+138%）。单Q2收入5.40亿元（+65%），归母净利润7639万元（+137%），环比Q1大幅增长。

Q2公司整体毛利率28.3%（+5.4pct），净利率14.1%（+4.3pct），除了由于两块业务各自利润率有所改善之外，还极大受到产品结构变化的影响——毛利率更高的品牌业务收入占比由去年同期的23%提升至47%。

外销业务Q2增速略有回落，不改全年增长预期22H1外销（OEM/ODM）业务收入5.18亿（+25%），单Q2收入2.83亿（+12.5%），符合全年订单预期。22H1外销业务毛利率为20.9%（与去年同期基本持平），净利润约6635万元（+38%），对应净利率约为12.8%（+1.2pct），同比略有提升主要是由于二季度以来人民币贬值带来了约695万元汇兑收益（而去年汇兑损失98万元）。

由于公司80%以上的外销收入来自北半球的欧洲及亚洲，因此每年的Q1、Q2为出货旺季，预计下半年进入淡季后，收入规模环比将明显下降，但根据目前订单情况（公司订单周期约6-9个月，可见度较高），预计下半年同比仍能保持25%左右的增速。

内销业务Q2爆发式增长，下半年仍有较多看点22H1内销（自主品牌）业务收入3.46亿（+182%），单Q2收入2.53亿（+234%）。其中：1)大牧品牌：充分受益于Q2以来国内持续高涨露营热潮，Q2线上自营渠道收入1.18亿（+309%），分销及团购渠道收入1.23亿（+339%），相比Q1的119%/253%的高增速进一步提速。

2)小牧品牌：鞋服产品受本轮露营热潮的带动效果较小，且全线下的渠道结构受到疫情冲击较大，Q2小牧收入下滑32%至1253万元，其中直营/加盟收入分别下滑15%/44%。

22H1自主品牌业务毛利率为36.0%（+1.5pct），净利润约4681万元（+802%），对应净利率13.5%（+9.3pct），利润率大幅提升，一方面是由于高毛利的精致露营产品的占比持续提升，另一方面是由于收入爆发式增长后，费用投入增长存在滞后性，费用率短期内下降明显。

尽管冬季并非露营活动旺季，但十一长假、双十一线上大促对露营帐篷装备销量带动较大，且秋冬款鞋服平均单价较高，因此Q4一般为全年自主品牌销售额最高的季度。我们预计下半年品牌业务收入将超过上半年，但同比增速预计较Q2有所回落。

盈利预测与估值公司作为国内露营帐篷装备的代工龙头以及头部品牌商，充分受益于露营热潮的红利，同时公司持续提升产品力和品牌调性，抢占国内消费者心智，有望持续高速增长。预计公司2022-2024年实现归母净利润1.80/2.66/3.64亿元，同比增长129%/48%/37%，对应PE为37/25/18倍，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复程度超过预期，露营行业增长不及预期，市场竞争加剧风险