重庆啤酒:疫情压制销量增速，结构升级空间广阔

事件：公司发布2022年中报，22H1实现营收79.4亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润7.3亿元，同比增长17%；其中Q2单季度实现营收41亿元，同比增长6.1%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长18.3%，公司业绩略超市场预期。

疫情压制Q2销量增速，结构优化带动价增。量方面，公司22H1实现销量164.8万吨，同比+6.4%；其中Q2实现销量85.4万吨，同比增长1.8%。3月以来受华东、华南等地大规模疫情影响，4、5月销量严重承压，6月伴随国家疫情限制逐步放开，现饮场景解封等利好因素，部分追回疫情损失销量。分档次看，22Q2高档啤酒实现收入15.1亿元，同比增长5.1%；其中Q2乌苏、1664增速均为中高单位数，高档啤酒增速放缓主要由于疫情冲击餐饮及夜场等现饮渠道所致。主流啤酒实现收入19.4亿元，同比+5.2%，其中乐堡、重庆两大腰部品牌均维持稳健增速。经济啤酒实现收入5.7亿元，同比+10.8%。价方面，公司产品结构持续优化，带动整体吨价同比上升4.2%至4804元/吨。分区域看，西北/中区/南区收入同比+3.2%/+13.6%/+18.1%，其中西北区增速放缓主要受疫情频发所致，中区和南区受疫情影响较小，仍维持较高增速。报告期内，公司经销商数量净减少47家至3049家，主要由于公司BU改革中部分经销商账户合并所致。

成本端压力犹存，费率下降助力Q2盈利能力提升。22H1公司毛利率为48.7%，同比下降0.3pp，其中Q2毛利率同比下降0.3pp至49.6%。毛利率承压主要系：1）铝材、大麦等啤酒关键原材料虽有所下行，但相较去年仍维持高位；2）公司产能集中于中西部，长途运输较多，叠加油价持续上行，运费上涨致使吨成本增加。费用率方面，Q2销售费用率同比下滑1.2pp至15.4%，主要由于疫情期间公司线下费用投放减少；管理费用率同比增加0.4pp至3.2%。成本端压力犹存下，产品结构优化叠加销售费用率降低，带动Q2公司整体净利率同比增长1.7pp至19.3%。

高温延续旺季火热动销，全产品经营成效初现。1）进入7月以来全国多地爆发连续极端高温天气，啤酒动销持续火热，叠加疫情后消费场景持续复苏等因素，预计Q3销量同比或有双位数以上增长。2）铝罐、大麦等啤酒主要原材料价格持续下行，全年成本端压力趋缓预计将释放更多利润弹性。3）公司自去年开启BU改革后，目前公司各省团队均整合完成，单一省份全产品全渠道经营下，乐堡、重庆两大腰部品牌全国化进程顺利，同时借助大城市计划持续提升发达地区产品渗透率。4）产品结构升级方面，一方面公司加强产品组合建设，提升腰部以上产品占比；另一方面品牌内部结构升级持续推进，例如乌苏品牌通过纯生及白啤、黑啤提升疆内价格带；重庆品牌借助醇麦、金啤及纯生等高档产品提升品牌整体吨价，通过完善品牌内部产品矩阵实现结构升级。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.83元、3.40元、4.11元，对应动态PE分别为41倍、34倍、28倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，高端化竞争加剧风险。