思摩尔国际事件点评~港股：坚持长期主义，夯实雾化科技平台

思摩尔国际发布 2022年半年度业绩公告。

2022H1，思摩尔国际营业收入 56.53亿元，同比减少 18.7%；实现净利润 13.85亿元，同比减少 51.9%；实现经调整净利润 14.36亿元，同比减少 51.7%。受产品结构变化、收入下降导致固定成本上升等因素影响，公司毛利率有所下滑，从 2021年上半年的 54.9%下降至 2022年上半年的 47.9%。

投资要点:

短期受政策市场扰动，不同区域表现分化，欧洲及其他市场实现高增长。2022年上半年，欧洲及其他市场面向企业客户实现销售收入17.82亿元，同比增长 42.1%，收入占比达 31.5%（2021年同期为18.0%），主要得益于公司产品在技术、品质、用户体验等方面竞争力的持续提升，以及区域内核心客户市场推广力度的加强。2022年上半年，中国市场面向企业客户销售收入为 16.98亿元，较去年同期下降 40.1%，收入占比下降至 30.0%（2021年同期为 40.8%）。中国市场收入下滑主要受监管政策影响，电子烟管理办法、国家标准等陆续推出，对短期内市场供需两端均有一定抑制。美国市场，公司助力多个核心客户的产品通过 PMTA 审核，成为目前 PMTA 审批通过最多的雾化烟产品制造商；同时得益于产品力、生产智能化、成本结构优等因素，公司助力主要客户成为美国市占率第一的封闭电子烟雾化品牌。由于产品结构变化、为支持客户提高市场份额而下调价格等原因，2022年上半年公司美国市场收入出现短期下降，面向企业客户销售收入 16.13亿元，同比下降 33.0%，收入占比下降至 28.6%（2021年同期为 34.6%）。

坚持长期主义，核心技术研发、管理能力提升投入大幅增加。2022上半年，公司研发开支总额为 6.04亿元，同比增长 155.7%。研发内容上，雾化技术基础研究投入进一步加大，涵盖雾化机理、生命科学、材料科学等多个基础研究领域；研发人员配置上，2022年上半年增加研发人员超 300人，目前拥有研发人员超过 1400人；研发机构设置上，新设立新材料、医学研究、雾化健康等研究院 7个，基础研究院总数达 14个；专利储备上，公司在全球累计申请专利已达 4337件（2022年上半年 929件），其中发明专利 1951件（2022年上半年 381件）。同时，公司继续与全球多所院校、研究机构建立广泛深入合作，建成中国首个 PMTA 全项非临床检测实验室，有力支撑客户 PMTA 申请。

为满足长期发展需要，公司加大对信息系统、组织流程优化的投入，进一步提升管理能力；同时为配合未来业务发展匹配相应管理人员，夯实人才基础。2022年上半年公司行政开支 5.88亿，同比增长62.0%。

产品创新、业务孵化，雾化科技平台持续夯实。新品推广上，公司基于全新的一次性雾化产品陶瓷发热体技术平台 Feelm Max，在 2022年上半年陆续向海外市场推出一次性电子雾化产品，并在欧洲等主要市场取得初步成功。2022年上半年公司一次性雾化产品实现收入3.20亿元，同比增长 234.5%，预期下半年仍将有显著增长。在医疗雾化和美容雾化方面，相关研究和产品开发按计划进行，公司正推进完成第一代医疗雾化器产品注册和上市审批等工作，若最终通过审批有望在近期实现商业化。同时，公司已与全球最大的药物制造公司之一达成协议，开发治疗哮喘和慢阻肺的雾化药物。

盈利预测与投资评级：短期受政策、市场环境等影响，各区域业绩表现出现较大差异，但我们预计随着国内外市场监管政策的持续推进，行业将进入稳健、健康发展阶段，产业链各环节头部公司将更受益监管的合法化进程和市场格局的优化；同时，公司雾化科技平台持续打造，新品新业务放量可期。预计 2022-2024年公司实现营业收入129.81、155.61、191.10亿元，同比增长-5.74%、19.87%、22.81%；

归母净利润 35.27、47.66、58.02亿元，同比增长-33.29%、35.12%、21.75%；对应估值 23.27、17.22、14.15xPE，维持“买入”评级。

风险提示：Vuse Alto 等相关产品 PMTA 未通过；行业政策监管超预期；竞争对手推出突破性技术；税收风险；汇率波动风险。