云音乐：内容供给持续优化，亏损大幅收窄

事件：1H22收入稳健增长，毛利率扭亏为盈，净亏损大幅收窄。公司披露中期业绩，实现营业收入42.58亿元，同比增长33.8%；实现毛利率12.6%，对比去年同期的-0.4%的毛利率，同比扭亏为盈；实现Non-IFRS归母净亏损2.17亿元，同比下降59.3%，大幅度收窄。

版权采买持续推进，行业内容成本合理化趋势下，ROI与平台内容供给双升。截止1H22，云音乐曲库包含超过1亿首曲目，在独家版权制度取缔后，公司于上半年持续获取优质内容，先后与福茂唱片、SM娱乐、时代俊峰等厂牌签署版权合作协议，将张韶涵、SUPERJUNIOR、少女时代、EXO、BIGBANG等歌手和组合的内容添加于平台内。另一方面，独家版权制度取缔后，行业呈现出版权费用、成本结构更为合理的趋势，在获得增量版权、且直播收入同比增长55.9%的背景下，内容服务成本仅同比增长17.9%，获得厂牌版权内容的ROI提升。另一方面，公司持续培养和激励独立音乐人，截止1H22，云音乐已经为52.9万独立音乐人提供服务，并于内容曲库中贡献约230万首曲目。此外，云音乐的自制音乐能力持续提升，于报告期内与央视合作参与《紫荆花盛开》的制作，并通过自制歌曲工作室，推出《再见莫妮卡》等热门曲目。

商业化持续演进，展望会员订阅与直播的付费率提升。在更丰富的内容供给的驱动下，在线音乐服务业务付费率由1H21的14.1%提升至1H22的20.7%，并带动会员订阅收入同比增长37.56%至14.65亿元。展望未来，我们认为随着音乐版权内容的逐步丰富，付费内容的数量有望提升，进而进一步带动付费用户数增长，并进一步摊薄版权成本，驱动公司利润率的提升。另一方面，社交娱乐及其他服务收入同比增长56.7%至24.75亿元，增长主要源于社交娱乐服务（主要是直播）的付费用户数同比增长142%至120万人。展望未来，我们认为公司的音频直播形式具有差异化的特征，而付费用户于整体MAU中的渗透率仍不足1%。考虑到音频直播与云音乐平台调性契合度高、音乐产品与直播产品之间转换的设计合理，我们认为直播业务付费率仍有较大的提升空间。

盈利预测与投资建议；基于中报的增量信息，我们调整公司的盈利预测至：预计2022-2024年实现营业收入92/113/133亿元，同比增长32%/22%/18%；实现Non-IFRS净利润/亏损-5.8/-1.2/7.5亿元。我们认为公司现阶段的投资逻辑在于，独家版权制度取缔后，内容供给持续优化，且成本愈加合理，补全公司早期音乐版权不足的短板，推动会员订阅业务付费率提升；社交娱乐业务与在线音乐平台内容社区调性相符，且付费率仍处于低位，空间广阔；此外，随着收入增长，版权成本摊薄，经营杠杆释放，盈利能力浮现，维持对于公司的“买入”评级。

风险提示：政策监管趋严风险；宏观经济波动风险；版权采买进度不及预期风险。