金徽酒:结构升级省外拓张，打造西北+华东双引擎

事件：公司披露2022年度半年报，上半年实现营收12.3亿元，同比+26.1%，归母净利润2.1亿元，同比+13.1%；单Q2实现营收5.2亿元，同比+12.2%，归母净利润0.47亿元，同比-34.5%，单Q2利润端低于市场预期。

产品结构持续优化，省外布局进展迅速。1、分产品结构看，出厂价百元以上、30-100元、30元以下产品分别实现营收7.5亿元(+30.5%)、4.4亿元(+18.0%)、0.16亿元(+95.3%)，其中百元以上产品营收占比提升2.1个百分点至62.3%，产品结构升级持续。2、分区域看，甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、其他地区分别实现营收3.5亿元(+24.6%)、3.3亿元(+30.8%)、1.4亿元(+35.6%)、2.8亿元(+30.3%)，省内市场得到进一步夯实，可有力支撑省外市场开拓，积极打造“西北+华东”双引擎发展格局，增长动能持续增强。2022H1，省外经销商净增加121家至444家，全国化布局进展迅速，成长空间显著拓宽。

成本上升利润承压，现金流表现亮眼。1、上半年毛利率下降2.6个百分点至63.1%，主因为原材料价格上涨、百元以下价位毛利率较低的四星产品增速较快，未来有望通过产品结构优化改善毛利率水平。2、加大资源投放力度进行品牌建设，在西北、华北共49座重点城市打造立体化的广告矩阵，形成品牌强覆盖，销售费同比增加24.4%，叠加规模效应下，销售费用率保持平稳。3、绩效考核向绩效激励全面转型，管理效能持续提升，管理费用率下降1.9个百分点至8.7%。

4、产品研发项目增加，研发费用率增加1个百分点，综合费用率下降0.7个百分点，净利率下降2.0个百分点至17.3%。5、经营性现金流净额1.7亿元(+104.0%)，22Q2末合同负债2.9亿元(+49.3%)，渠道信心持续增强。

全国化布局进展迅速，期待业绩弹性释放。公司沿着“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，积极拓展成长空间：1、在西北区域，白酒主流消费价格带正向100-300元快节奏升级，公司持续聚焦资源将金徽28打造为西北高端白酒代表，不断引领产品结构升级，将尽享区域消费升级红利。2、在华东区域，公司依托复星集团生态和渠道资源，发力华东市场步伐加快，未来华东有望成为重要增长引擎。3、设立北方运营公司，积极布局北方市场，全国化布局进一步完善，成长空间不断扩大，期待业绩弹性持续释放。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.89元、1.18元、1.49元，对应PE分别为34倍、25倍、20倍，公司聚焦发力次高端，扎实推进全国化扩张，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。