泸州老窖2022半年报点评：业绩超预期，现金流及合同负债反映经营情况良好

事件：公司发布2022年中报，2022上半年实现营业收入116.64亿元，同比增长25.19%；实现归母净利润55.32亿元，同比增长30.89%；实现扣非归母净利54.96亿元，同比增长30.59%；超出市场预期。

2022Q2单季度，实现营业收入53.52亿元，同增24.09%；实现归母净利26.56亿元，同比增长28.97%；扣非归母净利26.31亿元，同增28.3%。

点评： 二季度收入延续高增，中高端量价齐升上半年公司酒类收入115.49亿元，同比增加25.60%；酒类销量3.94万吨，同比增加1.29%，销售平均吨价为29.31万元，同比增加24.01%。分产品来看，中高档产品、其他产品分别实现收入103.72亿元、11.77亿元，同比增加26.21%和20.47%；量价方面，中高档酒类销量1.75万吨，同比增长22.47%，吨价59.27万元，同比增加3.13%；其他酒类销量2.19万吨，同比减少11.28%，吨价5.37万元，同比增加35.32%。分渠道看，传统渠道收入108.37亿元，同比增加25.09%，新兴渠道收入7.12亿元，同比33.88%，新兴渠道增速较高，线上专卖店等渠道销售放量。

盈利能力小幅提升，促销费用缩减上半年公司毛利率和净利率分别为85.92%和47.79%，同比提升0.25pct和2pct；酒类产品中，中高档酒类、其他酒类毛利率分别为90.37%、49.31%，分别减少0.23pct和增加1.90pct。传统渠道、新兴渠道毛利率分别为86.43%、82.39%，分别减少0.08pct和增加4.46pct，新兴渠道毛利率提升明显。上半年销售费用12.14亿，同比增加2.59%，销售费用率10.41%，同比减少2.29pct，销售费用缩减主要是促销费用投入减少。

现金流及合同负债反映经营质量稳健向好上半年经营性现金流40.77亿元，同比增加48.89%，主要是本期销售等收到的现金增加所致。截至半年度，公司合同负债金额23.30亿元，相比2021年末亿减少11.8元，但环比增加5.67亿、同比增加9.22亿，仍处于历史高位，势能充足。将合同负债加回，观察真实销售情况，2019-2022年上半年，公司收入与合同负债合计值分别为94.05亿元、82.22亿元、107.25亿元、139.94亿元，2020-2022上半年分别同比变动-12.5%、+30.44%、+30.48%，真实销售情况积极向好，当前相比2019年无疫情影响时增长49%。

盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年营收分别为250.16/301.46/362.33亿元，同比增长21.2%/20.5%/20.2%；归母净利润分别为99.13/122.51/149.41亿元，同比增长24.6/23.6/22.0%；对应EPS分别为6.74/8.32/10.15元；对应当前股价PE分别为33/27/22倍。考虑到公司发展势能释放，给予 2023年35倍估值，目标价为290元，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响消费；批价大幅波动。