金徽酒：疫情短期扰动不改稳健增长，产品结构持续优化

事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入12.26亿元，同比增长26.13%；归母净利2.12亿元，同比增长13.06%；扣非净利2.08亿元，同比增长11.78%。

投资要点：1、2022Q2业绩承压，公司克服压力结构持续优化。2022Q2公司实现营收5.20亿元（同+12.2%），实现归母净利0.47亿元（-34.5%），二季度表现低于预期，预计主要受西北地区疫情反复影响。整体来看，1）高档酒保持稳健增长，产品结构持续优化。二季度公司白酒业务营收5.13亿元（同比+12.1%），其中高档/中档/低档产品同比分别增长15%/6%/78%，其中二季度金徽四星增速最高，实现恢复性增长；即使中高档产品增长承压，单季度高档产品收入占比同比仍增长1.6pct至61.8%。2022年上半年预计公司400元以上年份系列增速均超30%，柔和系列增速达40%左右，世纪金徽五星增速约25%。2）疫情反复影响西部区域动销，省外市场稳步开拓。二季度甘肃东南部/兰州及周边区/甘肃中部/甘肃西部同比分别-0.2%/+33.2%/+29.0%/-10.6%，甘肃西部地区以旅游业为主，受疫情影响游客及承办会议数量减少，影响公司动销；省外市场公司开拓顺利，将成立北方运营公司主导内蒙、青海等北部市场；上半年公司新增经销商112家，西安和华东贡献主要增量。

2、产品结构、成本提升、客勤投入等因素导致业绩承压。2022Q2公司净利率水平同比-6.44pct至9.1%，盈利能力承压主因1）受低档酒占比提升、成本提升和赠酒等客勤服务增加等因素影响，公司二季度毛利率同-7.12pct至58.8%。2）此外，销售费用率/管理费用（含研发费用）率同比分别-4.8pct/+2.1pct，费用率变动预计与薪酬考核模式变动，部分广告推广和宣传费用记入7月份所致。此外，二季度公司经营性现金流净额-0.95亿，期末合同负债+其他流动负债3.27亿（环比-1.25亿，同比+1.08亿）。

盈利预测和投资评级：作为为数不多的上市民营酒企之一，公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分。当前西北市场向100-300元价格带升级的趋势不改，逐步兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。在复星集团的协同效应下，更加积极的省外布局亦将贡献增量。上半年受疫情反复影响公司表现承压，但克服短期扰动，预计公司未来仍能实现稳步增长。

预计公司2022-2024年EPS分别为0.80/1.04/1.29元，对应PE分别为37/29/23倍，维持“增持”评级。

风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。