五粮液：逆水行舟，稳中求进

事件概述公司发布2022年中报，22H1实现营业总收入412.22亿元，同比+12.17%；实现归母净利润150.99亿元，同比+14.38%；22Q2实现营业总收入136.74亿元，同比+10.04%；实现归母净利润42.76亿元，同比+10.30%。

基本符合市场预期。

分析判断::收入稳定增长，产品//渠道进一步集中从产品上看，22H1五粮液产品/其他酒类收入分别同比+17.8%/-6.1%，产品结构进一步向主导价位、主导产品集中。从渠道上看，22H1经销/直销渠道收入同比+20.0%/+4.2%，逆境下经销渠道的韧性明显。从区域上看，西部/东部/中部/北部/南部收入分别同比+32.3%/+6.2%/+5.2%/+3.7%/+3.1%，西部区域因受疫情影响较小，公司在上半年重点打造区域市场且五粮浓香公司渠道持续优化，因此收入表现突出，其他区域在上半年的消费环境下仍然维持了稳定的增长，H1整体经销商数量达到了3015家，同比净+82家。我们判断在白酒行业受疫情和经济环境的影响下，消费进一步向主流品牌集中，公司龙头地位及品牌优势凸显。

五粮液产品占比提升拉动整体毛利率提高，盈利能力稳定增长22H1五粮液产品/其他酒产品毛利率分别86.4%/59.8%，分别同比+0.2/1.8pct，五粮液产品毛利率基本维持稳定，其他酒持续优化产品体系和结构促进毛利率提升+五粮液产品收入占比进一步提高（H1占比+3.4%），共同拉动H1整体毛利率+2.0pct。预计主因Q2疫情爆发，为了保障产品动销稳定加大了费用投放（22H1促销费同比+18.1%），22H1/22Q2销售费用率分别为10.2%/15.9%，分别同比+0.5/1.2pct。22H1/22Q2管理费用率分别为4.0%/4.8%，分别同比-0.2/+0.1pct，基本持平。毛利率增长拉动盈利能力稳定提升，22H1/22Q2净利率分别为38.5%/32.8%，分别同比+0.8/+0.1pct。

品牌优势放大，龙头地位凸显我们认为在上半年的疫情影响和经济环境下，龙头白酒企业拥有更强的品牌力和更稳定的市场费用投放，无论是从终端动销更容易还是从产品盈利能力更加稳定的角度来看，龙头企业品牌优势凸显，也将进一步促进白酒行业的品牌集中趋势。公司作为浓香型白酒龙头企业也随着消费向主流品牌集中的趋势，在上半年获得了更稳定的现金流表现（Q2销售收现同比+17.8%，经营活动现金流净额同比+65.1%）。我们判断，虽然当前普五批价975元左右与年初基本持平，但我们认为中长期强有力的品牌仍然是公司的核心竞争优势之一，未来伴随着新管理层渠道战略贯彻落实，全年批价仍有冲击千元的可能，中长期公司仍然维持稳定增长。

投资建议维持盈利预测不变，预计2022-2024年营业收入762.04/890.25/1025.11亿元，同比+15.1%/+16.8%/+15.1%；归母净利润270.85/318.97/371.82亿元，同比+15.9%/+17.8%/+16.6%。EPS6.98/8.22/9.58元。

2022年8月25日169.41元收盘价对应PE分别为24.3/20.6/17.7倍。维持“买入”评级。

风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，食品安全问题等