保险Ⅱ行业深度报告：偿二代二期工程季报评价体系（寿险篇）-细拆资本构成，探析经营效率

保险业自编报2022年第1季度偿付能力季度报告起全面实施二期工程。

首份偿付能力报告摘要增加了对主要经营指标、管理层分析与讨论等披露要求，同时细化了实际资本和最低资本披露要求。我们选取传统老七家国内寿险公司（中国人寿、平安人寿、太保人寿、泰康人寿、新华人寿、太平人寿、人民人寿）和外资独资寿险代表友邦人寿，合计8家公司作为样本进行分析。

我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系】】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营情况、盈利能力水平和资本效率水平进行综合评价。具体指标如下：1.财务指标（规模保费同比增速+；综合退保率-；ROE+；综合投资收益率+）；2.保单盈利能力（保单未来盈余/保险合同负债+）；3.净资产稳健性（净资产/核心资本+）；4.过渡期安排因子（保单未来盈余在核心资本中占比，超过35%扣减-）；5.最低资本构成（保险风险最低资本占比+）；6.资本经营效率（保单未来盈余/最低资本+）；7.承保经营杠杆倍数（假设150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求额/期末净资产-）。经过标准化计算后，样本寿险公司得分由高至低为友邦人寿、新华人寿、平安寿险、泰康人寿、中国人寿、人民人寿、太保人寿、太平人寿。

偿付能力充足率变化：友邦、泰康、新华核心偿付能力充足率绝对水平降幅相对较大。二期工程下实际资本与最低资本环比均有减少，但分母最低资本降幅更大。1Q22末样本寿险公司核心偿付能力充足率环比下降84.4pct.至153.4%，综合偿付能力充足率环比上升4.1pct.至248.4%。

实际资本分析：二期工程下，核心资本因保单未来盈余确认限制大幅下降，夯实实际资本是二期工程的核心目标。中国人寿因净资产占核心资本高，实际资本降幅相对较小。我们通过计算实际资本明细中的披露保单未来盈余/保险合同负债，表征每单位人身险合同负债创造的保单未来盈余，长期负债经营效率更高，1Q22样本寿险公司排名前三：泰康人寿、平安寿险、友邦人寿。同时，我们创新地计算了二期工程下承保经营杠杆倍数指标（“假设150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求额/期末净资产”），以表征股东投入每单位资本所需要最低要求的长期保单未来盈余，侧面体现出友邦、国寿和新寿潜在分红能力更强。

最低资本分析：寿险业务保险风险最低资本因新增疾病趋势风险，损失发生率风险大幅上升，保险风险上升；市场风险最低资本由于可计量利率风险的资产范围大幅增加，进而有效对冲负债端利率风险，市场风险下降。样本寿险公司1Q22末寿险业务保险风险、非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为29%、1%、56%和14%（4Q21末为22%、1%、68%和10%），其中友邦人寿期末寿险业务保险风险最低资本占比最高（达50%），同时信用风险最低资本最低（达8%），体现为公司更加“姓保”。同时，我们创新地计算了“保单未来盈余/最低资本”指标，表征每消耗每单位要求资本所能创造的长期保单未来盈利，1Q22样本寿险公司排名前三：泰康人寿、友邦人寿、新华人寿。

投资建议：通过我们建立的【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系】能够更清晰且更高频率地分析样本寿险公司的季度经营情况、盈利能力水平和资本效率水平，并可横向和纵向进行比较分析，有助于市场更全面地分析上市公司基本面，优质上市公司估值溢价或将进一步提升。截至2022年5月13日，平安、国寿、太保和新华对应2022年P/EV分别为0.53、0.54、0.37和0.32倍，均处于历史估值的绝对低位，推荐中国平安和中国太保，港股推荐中国财险。

风险提示：1）二期工程下偿付能力报告摘要为首次披露，相关指标解读与实际经营结果与风险水平可能存在偏差；2）奥密克戎变异毒株国内各地持续蔓延；3）股市波动导致投资收益下滑。