2022年下半年宏观经济报告：经济增长缓慢修复，政策呵护尚难退出

就外围环境而言，在疫情方面，病毒变异叠加大幅放松的防控措施令欧洲日新增病例数显著抬升，虽然已历时三年之久，但是疫情仍是未来经济发展中不可忽视的重要影响因素，对其演变不可掉以轻心。在经济方面，尽管紧缩加力令市场对美国经济前景担忧强化，景气及信心指数下行明显，但是支持经济衰退的现实证据远不坚实；欧元区因缺乏有效的财政刺激，其疫后恢复明显弱于美国，而且在俄乌冲突中所受冲击更为明显。在政策方面，美欧货币当局在高通胀的倒逼下均呈现出极强的紧缩意愿，欧美加力加息已成共识，尽管美欧央行均一度试图安抚市场情绪，但是货币干预对主要源自供给冲击的本轮通胀干预度有限，无论是货币当局还是市场均将根据价格数据进行动态修正，这无疑加大了政策的不确定性。

就国内环境而言，随着疫情防控态势逐步向好，物流阻隔及出行限制持续缓解，加之呵护政策得以有效落地，经济增长动能将稳步恢复。从内外需的角度看，内需将更加主导，其中政策呵护下的投资首当其冲，成为复苏的先导力量，其中房地产投资同比增速将温和改善，对经济的拖累明显弱化，其四季度同比增速有望回升至4%；基建投资将受益于稳增长诉求和地位的抬升而保持较高的增速水平；已然走低的产能利用率和外需萎缩担忧则将抑制制造业的内生投资意愿，此时“十四五”重点项目的持续推进，国有企业中坚力量的发挥将在稳定制造业投资方面承担得更多；相较于投资，消费则仍将呈现出改善时点偏后、力度较缓的特征，而且社零同比增速的修复力度及空间大概率难以达到2020 年疫情后的水平。在净出口方面，国内外经济形势对比将从上半年的外强内弱逐步走向外弱内强，期间出口增速将缓步回落且进口增速则有望逐步抬升，令净出口规模触顶回落，其同比增速则在基数抬升的影响下显著走低。

就国内通胀而言，CPI 上且PPI 下的态势将得以延续。在PPI 方面，下半年生产资料价格环比增速大概率将维持低位，甚至不排除个别月份出现负增长；环比增速的走低将弱化新涨因素的累积动能，叠加翘尾因素的大幅下行，PPI 同比增速将在下半年显著回落，其四季度同比增速有望降至2.5%左右。在CPI 方面，随着疫情冲击对鲜菜和水果价格扰动的结束，其对食品价格环比增速的拖累将告一段落，食品价格环比增速的演变将重新由猪周期所主导，综合考虑猪肉价格逐月回升及翘尾的演变，我们预计2022 年三季度CPI 同比增速有望回升至2.5%，为年内高点，进入四季度在翘尾显著走弱的拖累下，CPI 当季同比增速有望回落至2.2%左右。

就国内政策而言，在海外需求面临萎缩的同时，国内经济内生增长动力的恢复尚待时日，政策对需求的呵护仍是稳增长目标达成的关键所在，因此政策调控中“稳”的重要性仍将位居首位。碍于外围环境的掣肘，以及货币政策的本身特征，下半年的货币调控仍将以结构呵护为重点，不仅价格型工具使用将极为审慎，而且数量性工具的使用也将受限；相较于此，稳增长的主要抓手依旧是财政呵护，同时国有企业也将在补位需求上更有作为。

风险提示：国内疫情发展超预期