五粮液：一季度业绩达预期，灵活调节收现政策打基础

事件4月28日，公司发布21年年度报告及22年一季报。21年实现营收662.1亿元，同比+15.5%；归母净利233.8亿元，同比+17.2%。22年一季度实现营收275.5亿元，同比+13.3%；归母净利108.2亿元，同比+16.1%。

经营分析一季度业绩符合预期，现金流承压系主动调政策。22Q1营收+13%，符合此前预期，考虑到产品端普五22年综合出厂价提至969元，预计整体价增大个位数，量增小个位数。22Q1销售收现137.4亿元，同比-34.8%；22Q1末预收款规模41.0亿元，同比-27.2%，我们预计系：1）外部风险扰动下，公司主动降低预收款中现金收付比例，22Q1应收票据规模282.9亿元（+52.8%）；2）21年同期基数受票据到期收现影响较高，22Q1应收票据环比+18.6%（21年同期-0.3%）；3）考虑节奏因素，22Q1+21Q4销售收现合计427.2亿元（-5.4%），我们认为收现政策的灵活调整体现了公司稳健的经营模式，与“共商共建共享”理念谋和。

盈利能力有所提升，系列酒延续聚焦。22Q1归母净利率为39.3%，同比+1.0pct。其中：1）毛利率提升2.0pct 至78.4%，预计系普五综合成本价提升推动；系列酒方面持续聚焦，21年清理清退总经销品牌7个、产品509款。2）销售费用率+0.3pct 至7.4%，管理费用率-0.3pct 至3.6%，税金及附加占比+0.4pct 至14.1%，整体费用端保持平稳。

稳住稳打，未雨绸缪。公司22年规划目标保持两位数的稳健增长，在普五贡献价增的基础上，我们认为放量将更从容。1）公司自3月中下旬起控货梳理渠道，预期重拾渠道信心以挺价从而缓解当前批价承压现状。2）21年经销/直销模式营收分别同比+10.5%/+64.4%，公司积极推动在新零售渠道布局，亦鼓励经销渠道加大团购布局以提升利润水平。

投资建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为15%/16%/15%，对应归母净利270/314/362亿元；EPS 为6.95/8.10/9.33元，对应PE 分别为24/20/18X，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道梳理不及预期，食品安全问题。