苏泊尔：电商驱动增长，毛利率稳中向好

事件：苏泊尔公布2022年一季报：1Q22实现营收56.12亿元，YoY+9.3%，较19年同期（新冠疫情前水平）变化+2.5%；归母净利润5.4亿元，YoY+6.6%，较19年同期变化+4.5%，公司利润增长慢于收入主要系原材料涨价以及高新技术企业所得税优惠到期等因素所致。

点评：21Q22出口收入增长稳定，国内电商改革成效显著。分区域看，1Q22公司外销收入稳定，2022年公司与SEB集团的预计关联销售金额为75.5亿元（同比+10%），潜在增速放缓主因俄乌战争影响+后疫情时代海外需求及供应链逐步正常化。国内方面，1Q22公司内销稳健增长主要归功于线上转型战略落地、线上产品销售结构优化：1）公司建设电商“一盘货”实现自营和经销商货物统仓统配提升渠道效率，推进京东天猫DTC官方旗舰店直营，入驻抖音、快手等新平台开拓新增长点；2）产品结构优化方面，公司持续推进“以消费者为中心”的新品发展战略，借助大数据深度挖掘用户需求。公司线上增长持续强劲，生意参谋数据显示，22Q1苏泊尔厨电电器GMV同比+12%，其中主销品类电饭煲/电压力锅/破壁机/空气炸锅GMV同比+11%/-11%/+11%/+177%，同期生活电器GMV同比+64%，其中吸尘器/除螨仪销售额同比+23%/+119%。

产品结构优化对冲原材料价格上涨，所得税优惠到期致净利率承压。1Q22公司毛利率25.36%，YoY-1.1pcts，推测同口径下略有提升（运输费用计入营业成本）。

为应对原材料价格上涨，公司持续践行推新卖贵战略，提升高附加值、高毛利产品销售占比，此外电器和炊具官方旗舰店纳入自营也推升毛利率，2022年随原材料重新协议定价，外销毛利率有望确定性提升。1Q22销售费用率YoY-2.0pcts；所得税费用较上年同期增长35%，主要系所得税综合税率上升所致；1Q22公司净利率9.6%（YoY-0.2pcts），除毛利率下滑带来的影响外，公司此前采取的15%高新企业所得税率到期也是净利率下滑的主因之一，预计子公司复评高新技术企业将在22Q4落地。资产负债表方面，1Q22末公司自有现金52亿元，占总资产比达38%，无有息负债，预计未来两年资本开支有限，经营安全垫充分；应收款项同比增加3%，其中应收票据同比减少81%，应收账款同比+13%；存货同比上升25%。1Q22应付款项同比增加19%，其中应付票据和应付账款YoY+102%/+5%，应付票据增加主要系子公司签发银行承兑汇票支付供应商货款增加所致；1Q22暂无预收款项；合同负债同比增加42%。现金流方面，1Q22公司经营性净现金3.65亿元（YoY-37%），主因经营活动现金流出中的购买商品及支付其他与经营活动有关的现金增加。

盈利预测、估值与评级：1Q22公司内外销实现稳定增长，在巩固优势品类的同时扩张清洁电器，并积极开展电商渠道变革。维持公司2022-2024年净利润预测为23.2、26.2、29.1亿元，当前股价对应PE分别为19、17、15倍，维持“买入”评级。

风险提示：新品拓展不及预期，海外销售疲软，原材料涨价超预期