南山控股:仓储物流持续拓展，地产销售逆势增长

业绩_点评：2021年公司实现收入111.8亿元，同比-0.5%；实现归母净利润9.8亿元，同比-24.5%。业绩下滑一方面是由于房地产结算毛利率较上年下降11.7个百分点至14.1%，另一方面是由于公司于2021年发行类REITs项目确认投资收益12.5亿元，2021年投资收益有较大幅度下降。2022Q1实现收入约10.4亿元，同比+22.9%；归母净利润亏损1.26亿元，上年同期亏损8293万元。

销售增长稳健，土储量足质优。全年实现全口径销售金额218亿元，同比增长122.7%，其中并表口径销售金额125.3亿元，同比+22.0%。2021年公司通过招拍挂、联合竞拍、收并购等方式累计获取土地21宗，其中并表范围内新增11宗，总规划建筑面积125.4万平方米，主要布局在长三角、长江中游、成渝及粤港澳等地区的核心一线及强二线城市。截至期末公司总土储占地面积117.7万平方米，总建筑面积263.5万平方米，土地储备充足，其中华东、华中、成都、大湾区占比分别为26%、33%、24%、17%。此外公司有权对赤湾3.4平方公里土地进行开发，预计中长期可开发及城市更新面积超126万平方米。

仓储物流管理规模持续增长，经营效率良好。2021年宝湾物流业务实现收入14.7亿元，同比+24.7%，经营净现金流10.9亿元，同比+41.9%，主要是原有园区稳定运营以及新园区投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升，报告期内平均使用率为94.5%。截至2021年末，宝湾物流在全国范围内拥有并管理75个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积达900万平方米，物流网络不断完善，保持行业领先地位，并积极探索供应链服务、冷链和屋顶光伏等延伸业务。

财务健康，现金流优化。公司资金充足，宝湾物流成功发行两笔中票并引入投资者，共融资47亿元。南山地产三道红线均处于健康状态，公司注重加强回款，经营活动现金流量净额为30.1亿元，较2020年的-19.1亿元明显优化，期内融资成本3.85%-4.99%，较2020年进一步降低。

盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为9.8%，综合考虑开发业务、物流仓储及光伏业务的分部估值，公司总市值为197.9亿元，对应目标价7.31元，维持“买入”评级。

风险提示：竣工交付低于预期、地产调控风险、物流仓储出租不及预期等。