山鹰国际：大股东全额参与定增彰显信心

公司发布22年一季报：22Q1公司实现收入79.61亿元(+16.59%)，归母净利润2.00亿元(-57.78%)，扣非净利润1.73亿元(-59.71%)。

公司拟非公开发行A股股票：本次发行拟采取定向非公开方式全部向控股股东泰盛实业全资子公司泰欣实业（拟设立）发行，募集资金总额20亿元，扣除发行费用后，将全部用于补充流动资金。

投资要点控股股东包揽定增，彰显对公司长期成长信心本次发行拟采取定向非公开方式全部向控股股东泰盛实业全资子公司泰欣实业（拟设立）发行，发行价格为2.36元/股，发行数量为8.47亿股，占发行前公司总股本的18.36%，募集资金总额20亿元，扣除发行费用后，将全部用于补充流动资金。本次定增将补充公司流动资金，提升财务及资产结构稳健性，助力公司持续夯实和拓展主营业务，巩固行业地位，同时也体现了公司控股股东对公司未来长期发展前景的坚定信心和对公司长期投资价值的认可。

成本高位、需求平淡，盈利承压，静待旺季改善根据行业报价数据，22Q1箱板纸均价为4883元/吨，同比-0.95%，环比-5.55%，瓦楞纸均价为3856元/吨，同比-5.35%，环比-9.23%；成本端，Q1国废价格为2307元/吨，同比+0.83%，环比-5.10%，外废受供给收缩、海运费等影响亦处于历史高位，均价为352美元/吨，挤压高端箱板盈利表现；Q1煤炭均价797元/吨，同比+21.22%，环比-17.93%；成本环比有所回落，但同比仍处于高位。对应1/2/3月公司成品纸销量47.15/33.69/49.69万吨，同比-10.37%/+7.61%/+17.82%，对应产品均价3967.53/3956.40/4025.11元/吨，同比+5.97%/-0.95%/-2.20%，对应吨净利153元/吨。期内需求平淡、价格走弱，盈利持续承压，22Q1公司利润率处于历史底部，近期原料价格上涨（国废价格较Q1均价上涨1.99%，美废价格较Q1均价上涨2.27%）、大厂停机检修供给减少，支撑箱板瓦楞纸价格提涨，静待旺季改善。

盈利能力略有承压，产能投放保障成长（1）22Q1公司毛利率10.70%（-4.21pct）。费用率方面，公司期间费用率为10.05%（+0.47pct），销售费用率1.04%（-0.12pct），管理+研发费用率6.67%（-0.03pct），财务费用率2.34%（+0.62pct），费用管控良好；对应公司净利率2.51%（-4.43pct）。

（2）22Q1末公司存货42.27亿元（较去年同期增加7.97亿元），固定资产219.56亿元（较去年同期增加34.89亿元），在建工程63.19亿元（较去年同期增加3.50亿元），公司中期产能有序投放保证成长；22Q1末公司长期借款77.19亿元（较去年同期增加30.08亿元），资产负债率66.89%（+3.63pct）。

（3）22Q1末公司经营性现金流净额为1.75亿元，较去年同期增加5.02亿元。

积极拓展产业链一体化能力，产能扩张有序公司积极布局国内外再生资源，21年投产年产40万吨东南亚再生浆产能，22年上半年即将投产年产32万吨英国及荷兰再生浆产能，保障高端箱板原料供给，产业链一体化能力突出。未来公司产能有序扩张，广东山鹰100万吨造纸项目预计于2022年中建成投产，浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022年底和2023年建成投产，近期公司拟投建宿州年产70万吨热磨纤维及180万吨包装纸热电联产项目，提升公司低克重高强度瓦楞纸比例，完善公司产品结构，看好中长期公司市占率和效益双重提升。

盈利预测及估值公司原材料布局完善、产能有序扩张、包装产业处于战略转型阶段，预期公司22-24年分别实现营收393.59、455.47、473.25亿元，同比增长19.15%、15.72%、3.90%；归母净利润15.41、17.70、19.94亿元，同比增长1.67%、14.89%、12.61%，对应PE分别为8.27X、7.20X、6.39X，维持买入评级。

风险提示原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期