鲁商发展：化妆品同增超95%，延续高景气

公司发布22年一季报，地产业务扰动营收规模。2022Q1实现收入14.82亿/yoy-13.08%，地产业务收入8.56亿/yoy-31.85%，扰动收入体量，公司推动向大健康转型，化妆品收入4.19亿/yoy+95.31%、医药0.90亿/yoy-25.74%、原料及添加剂0.77亿/yoy+3.96%，非地产业务中化妆品表现亮眼，归母净利润0.66亿/yoy-22.74%，扣非后的归母净利润为0.63亿/yoy-23.92%。福瑞达医药（合并口径）收入5.41亿/yoy+49%、归母净利润为0.32亿/yoy+0.19%。

销售结构调整促进毛利率明显提升。2022Q1毛利率为41.06%/+8.41%pcts，核心来自高毛利的化妆品（22Q1为61.56%）业务营收占比提升至28%，较2021年提升16pcts，医药及原料业务毛利率分别为55.46%、34.63%，较为稳定。分费用率来看：

（1）销售费用率为20.01%/+7.58pcts，随着医药、化妆品业务占比提升，公司提升业务的品牌宣传及产品推广；

（2）管理费用率为5.08%/+0.05pcts；

（3）研发费用率为1.51%/+0.14pcts，公司围绕骨科、眼科、皮肤等领域开展中药研究，出品“中药+”功能食品；原料端新开发依克多因等四种产品，上市多款玻尿酸衍生物产品，未来将持续推进新产品的开拓及新品牌“百阜”推广。

化妆品：“4+N”运营，延续高增长态势。护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，以“4+N”战略打造协同型品牌集群，化妆品业务经营效果逐渐兑现。

（1）瑷尔博士：差异化定位微生态护肤，22Q1实现收入2.25亿元，基于福瑞达强劲科研实力赋能，打造洁颜蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前导精华四大爆品，推出“闪充精华”新品，拥有国内首创独家双菌发酵褐藻技术，上市便荣登天猫抗皱精华热销榜TOP1；渠道端线上+线下全面覆盖，线下以单品牌店+商圈店新零售体系布局全国，抖音渠道迅速起量，Q1表现不俗，未来将借助渠道发力深耕微生态护肤领域。

（2）颐莲：22Q1收入1.62亿，推出玻尿酸喷雾 2.0升级产品，推出当日成交 2万瓶，延续爆款喷雾产品发展态势，已经推出多款“玻尿酸+富勒烯”复配产品，逐渐完善产品矩阵。

（3）子品牌：善颜主打精准护肤，通过线下品牌店拓展，加速线上线下融合的模式营销；伊帕尔汗主打香氛领域；未来将以四大品牌为核心，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，以研发为赋能，打造诠润（弱敏肌肤修复）、UMT（养肤底妆）、贝润（功效抗衰美肤）等多个子品牌。

投资建议：公司转型大健康领域，卡位高景气玻尿酸赛道，以“4+N”化妆品矩阵支撑业务持续兑现，考虑原料业务竞争加剧带来食品及化妆品玻尿酸价格下降，以及地产业务受到价格因素扰动，调整22-24年净利润为5.21亿/6.76亿/7.97亿，对应估值分别为17X/13X/11X，维持“买入”评级。

风险提示： 化妆品行业景气度下降风险、化妆品行业竞争加剧风险、新产品推广情况不及预期、房地产政策收紧风险。