天目湖：疫情拖累景区业务恢复，公司费用管理能力继续提升

投资要点： 公司2021年实现营收4.18亿元（+11.86%），恢复至2019年同期83%；归母净利润5150万元（-6.17%），恢复至2019年同期41.12%；扣非归母净利润4278万元（+51.66%），恢复至2019年同期35.22%。公司年内业绩随疫情控制情况波动，Q2国内疫情形势好转、旅游市场回暖、单季度贡献营收、业绩亮眼。22Q1实现营收5613万元（-28.05%），恢复至2019年同期62.92%、环比21Q4下滑44.55%；归母业绩亏损2149万元，较上年同期增亏0.21亿元；扣非归母业绩亏损2248万元，较上年同期增亏0.16亿元；EPS-0.12元。

景区、酒店业务继续贡献主要营收业绩。山水园景区营收1.24亿元（+14.44%）、占整体收入31.16%（+2.28pct）、毛利率62.88%（+6.03pct）；南山竹海营收1.03亿元（+7.75%）、占比25.88%（+0.75pct）、毛利率59.73%（+2.12cpt）；酒店营收1.24亿元（+33.74%）、占整体收入31.16%（+6.56pct）。

毛利率微降2.57pct 至50.03%，整体费用率下降7.95pct 至31.16%。期内公司费用管理能力显著提升，其中销售费用率12.85%（-2.89pct）、管理费用率18.32%（-0.86pct）系上年同期受疫情影响闭园费用增加所致，财务费用率-0.01%（-4.21pct）显著下降系可转债提前赎回、可转债利息减少所致。

盈利预测、估值分析和投资建议：短期来看疫情对公司业绩有较强影响。中期来看公司南山竹海、南山小寨二期、温泉项目升级改造有望提升公司盈利能力。长期来看，作为国内民营经营休闲景区龙头、资产为稀缺休闲度假景区，随着可转债提前赎回费用管理能力持续增强，看好公司长期发展。我们预计公司2022-2024年EPS 分别为0.29\0.59\0.81\元，对应公司4月28日收盘价20.77元，2022-2024年PE 分别为70.8\35\25.8倍，维持“增持”评级。

风险提示：景区客流下降风险；疫情对旅游行业影响超预期风险。