山西汾酒年报及一季报点评：青花势能持续释放，2022年汾酒乘势而上

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公司发布年报和一季报，2021年实现营业收入 199.71亿元，同比+42.75%，归母净利润 53.14亿元，同比+72.56%，EPS 4.37元/股，拟每 10股派现 18元（含税）；2022Q1实现营业收入 105.30亿元，同比+43.62%，归母净利润 37.10亿元，同比+70.03%。

投资要点：

十四五首战告捷，2022Q1开门红亮眼。2021年顺利收官，距双百亿仅一步之遥，去年前三季度公司业绩大幅增长，年末控货留力（合同负债升至 73.76亿元，一季度末重新回落至 38.81亿元），2021Q4公司实现营业收入 27.14亿元，同比-24.79%，归母净利润 4.35亿元，同比-24.90%。得益于产品结构优化和费用收缩（销售费用率/管理费用率分别-0.45pct/-1.94pct），公司全年毛利率同比+2.76pct至 74.91%，销售净利率同比+4.72pct 至 26.99%。2022Q1在高基数上延续高增，3月营业收入/归母净利润约 31.3/10.1亿，同比增长约 69.2%/164.4%，环比 1-2月继续提速。2022Q1公司毛利率/销售净利率为 74.75%/35.40%，分别同比+1.22pct/+5.60pct，主要系一季度销售费用率-6.80pct。现金流亦表现突出，2021Q4/2022Q1销售收现 62.13/88.71亿，分别同比+90.23%/+71.94%。

青花引领升级，产品结构显著提升。2021年汾酒/系列酒/配制酒实现营业收入 179.20/6.38/12.50亿元，占比 90.47%/3.22%/6.31%，分别同比增长 41.90%/12.73%/91.39%；2021Q4汾酒和系列酒控货，配制酒同比翻倍以上增长；2022Q1汾酒/系列酒/配制酒收入98.73/2.60/3.47亿元，分别同比增长 44.40%/118.31%/7.18%，汾酒占比扩大至 94.20%。青花 20氛围起势，青花和玻汾配额制下，腰部巴拿马和老白汾被有效带动，2021年汾牌整体毛利率同比+3.10pct 至 76.55%，未来青花/腰部/玻汾结构逐步向 4:3:3过渡。

公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，继续推进青花大单品建设，持续释放青花的头部效应，强化腰部产品塑造，带动整体增长，同时不断挖掘杏花村品牌价值，推动竹叶青大健康产业发展。

省外占比六成，公司持续扩大招商。2021年公司省内/省外实现营业收入 80.70/117.38亿元，同比增长 34.60%/49.48%；2022Q1收入分别为 38.54/66.27亿元，同比增长 31.32%/52.49%；公司通过近 十年的时间完成了省内外市场从 6:4到 4:6的结构性转变，2022Q1省外占比进一步提升至 63%。截至 2021年末公司省内/省外经销商728/2796家，年内分别净增 83/545家，一季度末继续新增经销商93家至 3617家，可控终端数量增至 105万家。未来公司将持续优化“1357+10”市场布局，逐步夯实全国化战略基础。

“速、量、质”全方位高质量发展，全年目标有望超预期完成，品牌势能加速释放。一季度的开门红是袁清茂董事长履新以来交出的首张成绩单，按照公司 2022年 25%的收入增长目标计算，一季度已完成全年任务的 42%（过去几年一季度收入占比基本在 35%以下）。2022年以来公司围绕“四个专注”“四个坚持”积极开展工作，以调结构为重点，布局上聚焦“三大板块”，市场运营效率有效提升，治理结构不断完善，经理层任期制和契约化管理持续深化，投资91.02亿的技改项目将助力公司在规模扩张的基础上继续向更高质量迈进。汾酒是清香龙头，品牌底蕴深厚，是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，随着青花势能持续释放，结构升级和全国化仍是未来主要看点。

盈利预测和投资评级：预计2022-2024年 EPS分别为6.23/8.02/9.88元，对应 PE 分别为 43/34/27倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响消费需求；市场竞争加剧导致费用提升；

省外拓展或动销情况不及预期；经济大幅波动致高端白酒价格下滑，挤压次高端需求；食品安全风险。