北摩高科：军机刹车龙头，民航拓展可期

事件概述公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入11.32亿元，同比增长64.91%；归母净利润4.22亿元，同比增长33.43%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长33.73%。2022年一季度实现营业收入3.68亿元，同比增长44.73%；归母净利润1.54亿元，同比增长47.55%；扣非归母净利润1.54亿元，同比增长51.98%。

分析判断下游需求旺盛，规模效应显现，公司业绩高增长态势延续公司2021年实现营业收入11.32亿元，同比增长64.91%，主要系飞机刹车盘（副）销售增加较多、控股子公司京瀚禹纳入合并报表范围等因素所致。公司主要收入来源于军品，军品占比91.32%，主要产品被军方及国内各大主机厂商广泛采用，服务范围遍布五大战区，部分产品独家生产、不可替代。分业务来看，飞机刹车控制系统及机轮收入3.16亿元，同比下降23.43%，或与客户采购计划调整有关；刹车盘（副）收入1.96亿元，同比增长53.31%，主要系产品需求旺盛、交付增多所致；起落架收入0.40亿元，实现从0到1的突破；检测试验收入5.55亿元，同比增长323.46%，主要系军工检测行业高景气、上年同期并表月份较少等因素所致。公司2022年一季度实现营业收入3.68亿元，同比增长44.73%，高增长态势延续。

公司2021年综合毛利率78.93%，同比提升4.53pct，主要系各业务毛利率均有提升、高毛利率的刹车盘（副）占比提升等因素所致。其中，飞机刹车控制系统及机轮毛利率76.39%，同比提升3.07pct；刹车盘（副）毛利率89.76%，同比提升8.55pct；检测试验毛利率80.76%，同比提升7.82pct。公司2022年一季度综合毛利率71.89%，同比下降1.10pct，或与产品结构调整有关。

前装市场受益于新型军机批量列装，后装市场受益于实战演习频繁公司自设立以来一直专注于刹车制动产品的研发、生产及销售，多种型号主导产品已定型列装部队。根据销售客户的不同，公司产品销售主要分为两类：第一类是销售给主机厂用于整机装配；第二类是销售给军方及军工厂作为备件。根据军方用户规定，整机在列装后必须配备一定数量的主要备件，故在公司产品所装备的飞机列装后，军方会向公司采购一定数量的备件。

前装市场方面，当前我国军机保有量、先进军机占比与美国存在较大差距，“十四五”期间将进入加速列装提升军机数量规模、结构性升级换装提升新型军机占比的上行通道。公司作为业内领先的军用航空航天飞行器起落架着陆系统及刹车制动产品的研发制造企业，产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机等重点军工装备，核心受益于新型航空装备的列装放量。

后装市场方面，飞机刹车制动产品关系到飞机起飞、降落及滑跑安全，属于耗材类产品，具有一定的使用寿命和替换周期。近年来军工行业实战演习频繁，据2022年5月9日《解放军报》消息，5月6日至8日，中国人民解放军东部战区组织海、空、常导等兵力，在台岛以东和西南海空域进行实兵演练，进一步检验提升多军兵种联合作战能力。军机的飞行训练小时数随实战演习次数提升，机轮和刹车盘类耗材产品的替换和维修周期缩短，公司后装市场直接受益。

从零部件供应商向系统级供应商转变，公司配套层级不断提升公司以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。公司具备独立完成飞机起落架着陆全系统设计、制造及试验验证能力的集成优势，2021年公司正式完成起落架着陆系统的交付，顺利落实了品类扩张和系统集成的战略规划，打通了飞机整套着陆系统的最后环节，实现了从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变，形成了跨度纵深的产业链综合竞争力，系统集成优势明显，配套层级显著提升。

签订十年航材采购供货协议，受益于间民航飞机航材替换空间公司在巩固军用市场地位的同时，大力拓宽民航飞机刹车盘市场。2022年1月4日公司公告显示，公司碳碳复合材料刹车盘通过海航航空、祥鹏航空联合项目组的考核验证评估，并签订十年航材采购供货协议。此次协议签订，标志着公司正式进入国内航空公司的民航飞机航材替换供应链体系，打破了国外巨头在刹车制动领域的长期垄断，加速了国产化碳碳复合材料刹车盘替代步伐。针对民航飞机航材替换市场，公司在资本开支和产能方面已经进行了战略性和前瞻性的投入和布局，未来将进一步强化民航业务产业化的步伐，民航业务有望成为公司未来重要的业绩增长点。

根据《2020年民航行业发展统计公报》，截至2020年底，民航全行业运输飞机期末在册架数3903架，比上年底增加85架；2020年全行业运输航空公司完成运输起飞架次371.09万架次，比上年下降25.3%。每架民航运输飞机平均起降951次，假设刹车盘平均使用寿命为2340次飞行循环，宽体飞机/窄体飞机/支线飞机/货运飞机主机轮数量分别为8/4/4/4个，单机轮刹车盘价值量分别为35/25/10/25万元，经测算市场空间约为18.72亿元，而疫情前的2019年这一数值约为25.16亿元，随着疫情缓解，民航运输行业复苏，民航飞机航材替换空间有望继续扩大。

受益于军工检测行业高景气，京瀚禹检测业务实现跨越式增长公司检测业务由控股子公司京瀚禹承担，主要为客户提供元器件的筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验以及测试程序开发等服务，涉及航空、航天、电子及国防等各个领域，已形成相对成熟全面的电子元器件的检测工作体系，为我国高端科技领域提供有效的技术支持。京瀚禹与公司原有渠道、资源、技术进行充分融合，形成协同效应，优化公司产业布局，促进公司所涉行业产业链的有效延伸，挖掘新的利润增长点，有利于提高公司的产业整合能力和综合盈利能力，提升持续盈利能力与抗风险能力，从而促进公司的长远发展。受益于母公司赋能新客户和军工检测行业景气度的提升，2021年京瀚禹业绩实现跨越式增长，实现销售收入5.56亿元，实现净利润2.61亿元，有力增厚了公司经营业绩。

投资建议考虑到公司产品在军用领域的高景气需求以及民航领域的广阔市场空间，我们将公司2022-2023年营业收入预测由13.67/18.99亿元调整至16.26/21.27亿元，EPS由2.90/4.02元调整至2.49/3.28元，预计2022-2024年分别实现营业收入16.26/21.27/27.68亿元，归母净利润6.36/8.37/11.36亿元，EPS为2.49/3.28/4.45元，对应2022年5月11日73.49元/股收盘价，PE分别为30/22/17倍，维持“买入”评级。

风险提示受军方采购计划及国内外形势变化的影响，军品业务存在订单不及预期的风险；受国内新冠疫情的影响，民航业务存在开拓进度不及预期的风险。