北新建材：22Q1经营稳健，防水版图再阔疆域

事件：公司发布2022年一季度报告，实现营业收入46.1亿元，同比增长10.47%；归母净利润5.6亿元，同比增长7.28%；扣非净利润5.4亿元，同比增长4.59%。

一季度经营稳健，毛利率小幅回落。22Q1地产仍处于下行周期，同时叠加一季度传统淡季等因素下，3月份以来疫情反复的影响，预计公司整体销量略有下滑，但公司营收与业绩仍实现稳健增长，公司市占率60%以上，体现了强大的抗风险能力。受2021年以来主要原燃材料护面纸/沥青/天然气价格持续上涨影响，22Q1毛利率为28.39%，同比下滑2.46pct；期间费用率同比下滑0.8pct，其中管理费用率同比下滑0.6pct，公司运营管理效率提升，为应对原材料和燃料价格大幅上涨，公司石膏板2月份提价0.2-0.5元/平米，防水业务上3月份北新金拇指也进行价格上调，提价落实覆盖部分成本上行压力，我们认为，后续随着公司大规模产能占比提升，经济效益显现，人工和其他生产成本有望持续下降。2021年轻钢龙骨业务增长较快，目前公司轻钢龙骨和石膏板配套率距离80%目标有较大差距，3月初，住建部发文要求到2025年，全国城镇装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%，轻钢龙骨在装配式建筑中广泛应用，我们预计十四五期间公司龙骨营收仍将保持较快增速。

经营现金流短期承压，投资现金大幅回流。22Q1公司收现比77.9%，相较21Q1减少16.6pct，同期应收账款和票据同比增加209.1%，经营性现金流入额同比减少8.17%，主要由于公司调整销售策略，实施额度加账期的年度授信销售政策。22Q1公司经营性现金流出同比增加2.32亿，主要系公司购买原材料和支付职工薪酬等现金支出增加。公司投资活动现金支付29.61亿元，同比增长120.8%；而为保证公司生产经营活动和对外扩张稳定推行，公司收回投资款项38.97亿元，同比增长105%。筹资活动中，公司22Q1偿还借债现金支出7.09亿元，同比增长96.9%。我们认为，公司实施年度授信销售政策，在地产下行周期背景下为公司营收增长/进一步提升市占率提供支撑。2021年公司业务经销占比91.32%，较直销模式现金流回流具有优势，预计全年经营性现金将得到有效回流。

防水业务区域或再扩张，一体两翼稳步推进中。4月29日，公司发布公告共出资约7.86亿元拟收购唐山远大洪雨和宿州远大洪雨70%的股权，远大洪雨作为华北地区防水行业的头部企业，在华北及华东地区拥有两座综合生产基地，若此次收购进展顺利公司防水生产基地增加到17座，有利于公司发挥协同效应，降低采购和运输成本，提升防水业务在华北和华东地区的产能和市占率。2021年公司防水业务收入占比已达到18.36%，和“一体两翼“规划中防水业务占比20%的经营目标相近，并且北新防水在2021年度百强房企首选率榜单中位列第三，已成功建立品牌影响力，此次收购完成后公司防水之翼布局将进一步完善。另一项涂料业务将采用“新建项目+联合重组”发展方式，同时面向建筑和工业涂料，目前已收购龙牌漆和灯塔涂料，未来北新涂料计划发展到20个涂料产业基地。“两翼业务”迅速发展将为将为公司在中期业务发展提供新增量。

投资建议：考虑2022年地产竣工韧性依旧、绿色建筑趋势影响以及公司石膏板和新业务成长空间，我们维持2022-2024年公司归母净利润分别为40.28、47.50和54.92亿元的预测，EPS分别为2.38、2.81和3.25元，对应PE估值分别为12.18/10.33/ 8.93倍；给予公司基于22年业绩预测18-20倍的PE估值，维持目标价区间为42.84-47.6元，维持“买入”评级。

风险提示：绿色建筑和装配式建筑推广不及预期；原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；防水或涂料业务拓展不及预期；环保监管放松，落后产能退出变慢。