中国海油:中海油的三大稀缺性

我们认为：当前市场的重心集中在油价能否维持高位和中海油的估值能否提升，而忽视了中海油的储量，资源品位以及产量的三大稀缺优势才是中海油在过去中低油价下持续获取10+%净利率的保障，更是高油价下业绩弹性的根本来源。储量长期逆势增长，稀缺：全球油气新发现资源量创75年来最低，而中海油则逆势增长：从1900年统计至今共121年的数据情况来看，我们发现2021年全球新发现油气资源量创下自1946年来的最低值，且2012年后出现加速下滑（2012-2014平均油价超100美元），而我们通过卫星大数据对中海油全球600个油气资产的建模分析显示，中海油近10年来新发现资源量和证实储量均逆势大增，中海油在手资源稀缺性显著提升。

资源品位全球领先，稀缺：我们测算发现中海油的资产在成本端具备全球性的强竞争力：2011年至今11年来，中海油的净利率平均达到20.68%，其中有4年位于全球12家可比油气公司第一，且中海油还是这些公司里唯一负债率和作业成本持续下降但是储量和产量却持续增长的公司。我们需要特别提到的是，底层油气资产的资源品位是影响油气公司净利率的本质因素，而中海油毫不逊色海外油气龙头的管理水平则进一步将这一资源品位优势放大。产量持续逆势增长，稀缺：我们发现中海油的油气产量即使在2020年（疫情导致负油价）依旧保持逆势增长，而同期我们统计的行业30家龙头平均原油产量下滑5.38%，30家平均天然气产量下滑6.14%。我们判断：中海油的油气产量有望实现18-22年连续5年增长，根据我们的测算，中海油的IPO募投共7个油气项目可贡献新增原油权益产能约7200万桶/年和天然气产能约33.9亿/年，分别占中海油2021年原油和天然气总产量的16%和17%左右，可见中海油继续实现油气产量增长的确定性强。投资建议我们看好原油价格中枢持续上抬以及中海油稳定成长确定性带来的“量价齐升”。

预计2022-2024年公司净利润为1250亿元/1315亿元/1375亿元，对应EPS为2.65元/2.78元/2.91元，对应PE为5.8X/5.5X/5.3X，给予公司2022年净利润8倍PE，目标价21.20元，给予公司“买入”评级。风险提示1.油气田投产进度不及预期；2.原油供需受到异常扰动；3.三方数据误差影响；4.能源政策及制裁对企业经营的影响；5.限售股解禁风险；6.汇率风险