天岳先进：中国半绝缘型SiC衬底龙头发力导电片

以GaN/SiC为代表的第三代半导体正凭借着其击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等优势在新能源汽车、5G等战略新兴领域大展拳脚。从产业链来看，衬底是SiC产业渗透率提升爆发的核心赛道，天岳先进作为国内半绝缘型SiC衬底龙头，有望将成功经验复制至导电型SiC领域，成为国内SiC衬底的平台型龙头企业，充分受益SiC产业爆发。

投资要点SiC性能优异阔，发展前景广阔SiC作为第三代半导体材料，具有击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等优势，以SiC为衬底制成的半导体器件可以更好满足高温、高压、大功率等条件下的应用需求，能更好适配新能源等应用场景。根据Yole，2025年全球以导电型SiC衬底制备的器件市场规模有望达到25.62亿美元，其中，新能源汽车和光伏及储能是SiC器件主要的应用市场。

SiC衬底是处于价值量最高环节，衬底的低成本化也是SiC器件爆发的痛点从目前SiC器件的成本结构来看，SiC衬底成本占比47%，外延的成本占比23%。从产业链价值分布来看，衬底由于工艺技术难度大，处于SiC整体价值量最高环节。正因如此，SiC器件降成本曲线的下降的关键在于SiC衬底的低成本化——长期来看，伴随着SiC尺寸的提升、晶片良率的提升，SiC衬底的生产成本有望下降，从而带动SiC整体器件价格的下行，而这也将成为SiC渗透率进一步提升、大规模应用的关键。未来我们认为SiC衬底的低成本化将是SiC行业需求爆发的关键所在。

型半绝缘型SiC龙头发力导电片，享受行业发展期黄金机遇期天岳先进成立于2010年，目前是全球半绝缘型SiC衬底龙头（2020年半绝缘型SiC衬底全球市占率30%），产品主要为4英寸半绝缘型SiC衬底。相比半绝缘型衬底，导电型SiC衬底在新能源汽车、光伏等领域未来需求空间更大，国产化率也更低，因此公司IPO募资20亿元建设6英寸导电型碳化硅衬底项目，发力导电型SiC衬底。该项目将于2022年试生产，预计2026年实现全面达产（对应6寸导电型SiC衬底30万片/年）。我们认为，随着公司在导电型SiC端的发力，公司有望凭借技术、先发优势，成为国内SiC衬底的平台型企业，在SiC衬底这个黄金赛道实现大规模的国产替代，成为国内的综合性SiC衬底龙头企业。

盈利预测及估值我们预计公司未来三年营收分别为6.75/9.41/13.01亿元，同比增长35.71%/39.36%/38.26%；实现归母净利润1.19/1.75/2.38亿元，同比增长32.50%/46.52%/36.42%。由于SiC行业目前处于行业的爆发前期，SiC相关业务目前收入占比都相对较低，利润端的贡献更小，但成长性非常强，结合SiC行业成长阶段与行业特点，我们采用PS估值，参考可比公司，公司目前PS较行业均值较高，但考虑到公司在半绝缘碳化硅衬底市场的龙头地位，公司发展值得期待，给予公司“增持”评级。

风险提示客户集中度高和主要看客户依赖风险、需求不及预期、良率/技术提升不及预期、产能爬坡不及预期、客户验证不及预期、行业竞争加剧的风险