古井贡酒：徽酒龙头步步登高，21年超额完成目标

事项：

公司发布 2021年年报及 2022年一季报， 2021年实现营业收入 132.70亿元，同比增长 28.9%；归母净利润 22.98亿元，同比增长 23.9%。 2022Q1实现营业收入 52.74亿元，同比增长 27.7%；归母净利润 10.99亿元，同比增长 34.9%。

2021年公司拟每股派息 2.20元。 2022年公司计划营业收入目标为 153亿元，同比增长 15.3%；利润目标为 35.5亿元，同比增长 11.9%。

平安观点：

n 徽酒龙头步步登高，超额完成既定目标。2021年古井贡酒实现营收 132.70亿元，同比+28.9%，归母净利润 22.98亿元， 同比+23.9%，超额完成 120亿的既定目标。其中，单 Q4公司实现营业收入 31.68亿元，同比+42.5%；

实现归母净利润 3.29亿元，同比+3.8%。 22年春节期间安徽宴席场景恢复，公司各价位带产品销售良好，顺利实现开门红。 22Q1实现营业收入52.74亿元，同比+27.7%；实现归母净利润 10.99亿元，同比+34.9%；

合同负债 46.92亿元，较 21年末环比+157.1%，回款情况优异。

n 年份原浆表现强劲，吨价贡献业绩增长。 分产品来看， 2021年公司年份原浆系列销售收入为 93.08亿元，同比+18.8%，其中销量/吨价分别同比+1.4%/+17.2%，吨价贡献了主要增长；古井贡酒系列销售收入为 16.09亿元，同比+16.6%，其中销量/吨价分别同比+24.9%/-6.6%；黄鹤楼系列销售收 入为 11.34亿元 ，同比+168.69%，其中 销量 /吨价 分别 同比+100.5%/+34.0%。分区域来看，华中地区收入同比+25.5%至 113.11亿元；华北/华南地区收入同比+54.5%/+51.4%至 10.71亿元/8.78亿元。

n 经营现金流增长，盈利能力稳中有升。 公司 2021年毛利率为 75.10%，同比-0.1pcts；期间费用率为 36.76%，同比+0.8pcts，其中销售费用率同比下降 0.1pcts 至 30.20%；净利率下降 0.1pcts 至 17.89%。公司 22Q1毛利率为 77.90%，同比+0.9pcts；销售费用率同比+0.6pcts 至 30.16%；

净利率+1.1pcts 至 21.46%，盈利能力稳中有升。现金流方面， 22Q1公司经营性现金流净额为 27.76亿元，较去年同期+302.1%，主要是销售商品收到的现金增加所致。

安徽省动销良好，古 8及以上产品延续增长态势。 安徽一季度受疫情影响较小，春节返乡人数同比增加，省内人员流动出行限制较小，消费水平总体平稳，白酒动销情况好于往年。根据渠道调研，受益于安徽经济发展，徽酒主流价格带持续提升，古 8及以上的中高档产品市场动销顺畅，预计收入占比接近 40%，其中古 20引领结构升级，古 8、古 16承接礼赠及宴席需求。 22Q1公司回款快于去年同期，终端备货积极，在实现放量的同时维持价盘稳定、 渠道良性。

n 省外扩张势不可挡，加速拓展优质经销商。 古井积极拓展省外市场，因地制宜调整招商战略，进行精细化费用投放，实现省外消费者心智培养，加速全国化进程从安徽向江苏、河南、河北、江西、上海、湖北等长三角、华北核心板块市场突破。 2021年，公司华北/华南/华中经销商数分别同比净增 159/72/381家至 1,005/452/2,538家，在新市场加大拓展力度下，省外优质经销商加快拓展。在品牌投放和渠道战略的积极作用下， 公司将稳步迈向 200亿营收目标和省外收入占比 40%的目标，品牌势能有望持续提升。

n 投资建议： 在年份原浆系列和渠道优势双轮驱动的推动下，叠加全国化扩张助力，公司品牌势能将加速释放，我们看好古井贡酒在次高端价格带的持续扩容，古 20大单品有望充分承接消费升级，推动产品结构提升，调整 2022-2024年 EPS 预测为5.65、 7.24、 9.02元（原 2022-2023年 EPS 预测为 5.71、 6.97元），当前股价对应 PE 34.6X、 27.0X、 21.7X，维持“推荐”评级。

n 风险提示： 1）宏观经济疲软的风险。受疫情影响，经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓； 2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。 3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 4）疫情加剧风险。

疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。