益丰药房2021年年报及2022年一季报点评：拓店加速经营韧性强，发力新零售和产业延伸

事件：

1）公司发布 2021年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为153.26/8.88/8.59亿元，同比+16.60%/19.42%/20.30%；经营活动产生的现金流量净额为 21.50亿元，同比-7.71%。基本每股收益 1.25元。业绩符合市场预期。

2）公司发布 2021年利润分配预案，向全体股东每 10股派发现金红利 3元（含税），预计派发现金股利 215,582,919元 （含税）。股利支付率为 24.28%。

3）公司发布 2022年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为41.48/2.72/2.66亿元，同比+14.29%/12.82%/14.12%；经营活动产生的现金流量净额为 6.48亿元，同比+8.86%。基本每股收益 0.38元。业绩符合市场预期。

点评：

21Q4和 22Q1实现高基数下稳健增长，疫情反复不改经营韧性。公司 21Q4实现营收 43.88亿元，同比+18.35%；归母净利润 1.92亿元，同比+12.46%。22Q1实现营收 41.48亿元，同比+14.29%；归母净利润 2.72亿元，同比+12.82%。虽然全国疫情多点散发，但公司凭借聚焦拓展的发展战略和精细化、标准化和系统化的运营管理能力实现了高基数下的业绩稳健增长。2021年销售毛利率为 40.35%，同比大幅提升 2.37pp；净利率为 6.46%，同比下滑 0.13pp。22Q1销售毛利率为 40.95%，同比提升 0.41pp，净利率为 7.28%，同比下滑 0.15pp。毛利率持续改善源于产品结构调整，而净利率的小幅下滑主要是由于疫情冲击和拓店提速导致了销售和管理费用率的上升。业务结构上，22Q1零售业务实现收入 38.02亿元，同比+13.64%；

批发业务实现收入 2.09亿元，同比+34.81%，加盟业态实现快速增长。

门店聚焦拓展，加盟势头强劲，区域扩张质量较高。截至 2021年底公司门店总数7,809家（直营门店 6877家，同比+28%；加盟店 932家，同比+47%），较上年净增门店 1,818家，其中自建门店 1,197家，并购门店 425家，新增加盟店 297家，关闭门店 101家。公司坚持优势区域深耕加密，2021年底中南地区、华东地区、华北地区门店数较年初分别净增加 966/738/114家，华北地区拓店速度放缓。2021年中南、华东和华北地区的营收同比增长分别为 17.08%/15.36%/9.92%，对应的毛利率均实现了较快提升，经营质量稳健扎实。

线上 O2O 业务发展迅猛，线下积极承接处方外流。2021年，公司线上业务实现销售收入 11.28亿元，同比增长 64%，总营收占比从 2020年的 5.23%快速提升至7.36%。2021年，O2O 实现销售收入 7.81亿元，同比增长 95%；B2C 实现销售收入 3.47亿元，同比增长 21%。截至 2021年底，公司 O2O 上线直营门店超过 6600家，数量占比从 2020年底的 82%快速提升至 96%。24小时门店从 2020年底的300多家增至 448家。线下方面，公司持续提升专业药事服务管理，深化与医院和药厂的战略合作，积极承接处方外流。截至 2022年 4月底，公司拥有院边店超 500家，DTP 专业药房 237家，其中已开通双通道医保门店 130家，拥有特慢病医保统筹药房 1,000余家，经营国家医保协议谈判药品 200个，医院处方外流品种近 650个，并与超过 150家供应商建立了深度合作伙伴关系。

纵向延伸产业布局，工商协同、业态创新谋求差异化。2022年 4月，公司拟以4.28亿元现金协议受让九芝堂 5%的股权，成为标的公司第四大股东。同时，拟以 2.04亿元现金收购湖南九芝堂医药有限公司 51%的股权。九芝堂品牌创建历史超 300年，是著名的“中华老字号”，业务涵盖中药工业和医药商业。湖南九芝堂是九芝堂的控股子公司，从事药品零售和批发业务，目前拥有直营连锁门店 190家，加盟店 359家，均位于湖南省内，2021年度营收 10.44亿元，净利润 842万元。经营整合完成后，公司预计湖南九芝堂第一个年度销售额将不低于 11.37亿元，净利润不低于 1,840万元。此外，公司旗下恒修堂中药厂相关建设已全面竣工，获得了国家认证和药品生产许可，将全力打造特色中药饮片加工产业。公司持续拓展上游工业，筑高品牌和商品差异化优势，优化供应链体系。

此外，公司通过并购湖南九芝堂，不仅提高了优势区域的综合实力，也将以“九芝堂”品牌进行省内外扩张，打造中医药特色的零售连锁药房。工商协同优势互补，未来可期。

盈利预测、估值与评级：公司为零售药店中精细化管理能力突出的龙头公司，依靠自建与并购实现快速扩张，战略布局业态模式创新。考虑到公司华东重点区域受到疫情影响，且拓店计划加快，略下调公司 2022~2023年归母净利润预测为11.22/13.72亿元（较上次预测下调 3.3%/7.5%），新增 2024年归母净利润预测为 17.02亿元，现价对应 PE 为 24/19/16倍。维持“买入”评级。

风险提示：门店扩张进度不及预期；并购整合不及预期；疫情反复超预期；集采等政策的影响。