太阳纸业2022年一季报点评：林浆纸一体化展露威力，1Q业绩超预期

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公司发布 2022年一季报，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 96.7/6.8/6.6亿元，同比分别+26.5%/-39.1%/-39.2%，环比分别+16.7%/+257.1%/+211.8%。

点评：

林浆纸一体化优势助力公司率先业绩复苏：1Q2022，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为 5880/5481/4884元，较去年同期均价，分别-559/-976/+195元，虽然主要产品均价与去年同期相比下跌，但受益于 4Q2021广西北海 55万吨/年文化用纸项目、12万吨/年生活用纸项目投产，以及 80万吨溶解浆在浆价上行期能够获取更好的报价，当季营收实现大幅增长。

虽然 1Q2022，公司净利润同比下滑幅度较大，但环比出现大幅增长，主要受益于公司此前拥有较大的自备浆产能和 80万吨溶解浆产能，同时 4Q2021，广西 80万吨/年化学浆、20万吨/年化机浆投产，在今年一季度发挥出了不俗的效果，林浆纸一体化布局的效果显露无疑。

毛利率环比大幅提升，期间费用率阶段性上行：1Q2022，公司毛利率为 14.0%，同比-9.4pcts，环比+4.1pcts。1Q2022，国内阔叶浆吨均价为 5597元，1Q2021和 4Q2021，国内阔叶浆吨均价分别为 5329元/4653元，浆价高于去年同期，而文化纸价格不及去年 1Q，令公司毛利率同比下滑。但受益于自身木浆自给率的提升、80万吨溶解浆产能以及今年一季度文化纸价格有所提升，在浆价环比大幅上涨的过程中，公司毛利率实现较大幅度的环比改善。我们认为 2Q2022，国内阔叶浆价格涨势已经显露疲态，并且当前阔叶浆价格已经接近 2017年供给侧改革的尖峰价位6300元/吨，我们预估国内此轮阔叶浆价格上涨已经趋于缓和。公司的盈利能力是否能够继续环比上行，主要决定因素将转换为纸价的变化，即宏观经济能否向好。

1Q2022，公司的期间费用率为 6.2%，同比+0.7pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.5%/1.9%/1.3%，同比持平/+0.4/+1.0/-0.8pcts，管理费用率上行主要受股权激励成本摊销增加,及广西基地新项目投产，产能增加令污水治理费同步增加，随着广西基地产能爬坡，公司的期间费用率将得到有效控制。

基本面有望在 1Q2022迎来拐点，PB 低于历史均值，维持“买入”评级：鉴于公司1Q2022业绩超预期，以及国内阔叶浆价格上涨已经趋于缓和，上调公司 2022-2024年 EPS 至 1.12/1.43/1.48元（上调幅度分别为 4.7% /4.4%/4.2%），当前股价对应PE 分别为 11/8/8倍。根据 WIND 数据，2017年至今，太阳纸业历史 PB（MRQ）均值为 1.98倍，目前公司 PB（MRQ）为 1.68倍，已经低于历史均值，并且公司基本面已经迎来拐点，随着后续国家稳增长政策显露效果，宏观经济上行将带动整个造纸板块景气回暖，维持“买入”评级。

风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。