天目湖2021年报&2022一季报业绩点评：业绩符合我们预期，引入国资优势互补

2021全年业绩符合我们预期，年末疫情反复持续致 2022Q1业绩承压。

2021年： 营收 4.19亿元（yoy+11.86%），归母净利润 5150万元（yoy-6.17%）， 扣非归母净利润 4278万元（yoy+51.66%），业绩表现符合我们预期。 2021Q4单季： 经营表现同比下行， 营收 1亿元（yoy-32.87%），归母净利润 759万元（yoy-72%）。 2022Q1： 由于疫情持续反复，业绩承压显著，单季营收 5613万元（yoy-28.05%），归母净利润-2149万元。

2021全年新项目投运带来业绩增量， 景区持续复苏，酒店快速增长。

2021年公司景区业务营收 2.25亿元（yoy+11.34%），毛利率 61.45%（yoy+4.26pct）， 通过完善与优化度假产品链，各景区营收均实现正增，盈利能力增强，其中山水园景区收入同比+14.44%，毛利率同比+6.03pct，南山竹海景区收入同比+7.75%，净利润 2609万元。索道子公司营收 1816万元，净利润 756万元。 温泉业务营收 3559万元（yoy-5.16%），毛利率 43.5%（yoy+3.72pct）； 酒店业务营收 1.24亿元（yoy+33.7%）， 主要系遇天目湖酒店投运带来业绩增量， 毛利率 35.72%（yoy-15.4pct）。

2021年成本费用结构稳定，2022Q1管理费率同比增加系会计准则影响。

2021全年毛利率为 50%（yoy-2.6pct）， 销售费用率 12.9%（yoy-2.9pct），管理费用率 18.3%（yoy-0.9pct）。 2021Q4毛利率 49.7%（yoy-8pct），销售费用率 17.7%（yoy+0.8pct），管理费用率 23.9%（+8pct）。 2022Q1毛利率 1.1%（主要系收入下滑影响），销售费用率 10.9%（yoy-2.5pct），管理费用率 33.2%（yoy+12.1pct）。 费用结构改变主要与准则调整有关。

引入国资战投， 深耕长三角，聚焦城市群。 1） 控股股东孟广才先后合计转让 20.3%股权至溧阳城发， 引入国资后公司股权结构优化， 有望在区域优势互补。 2） 推进南山小寨二期项目建设，挖掘定制旅游等长尾市场扩大市占率； 3）公司与江苏天目湖控股集团（溧阳国资控股）共出资 1亿元新建天目湖动物王国，丰富目的地旅游产品，持续巩固根据地建设。 4）公司后续有望通过并购重组/投资新建等方式全国扩张， 中长期有望增厚公司业绩，提升抗风险能力。

盈利预测与投资评级： 2022年以来多地疫情反复及后续易紧难松的防控政策或致利润端有所承压。基于保守假设我们调整公司 2022-23年归母净利润至 0.4/1.2亿元（前值为 1.37/1.7亿元），预计 2024年公司归母净利润 1.4亿元， 2022-24年归母净利润 CAGR 为 87.3%，当前股价对应动态 PE 106/35/30倍，维持“增持”评级。

风险提示： 疫情反复、复苏&项目进展不及市场预期、 极端天气风险。