百亚股份：产品结构持续优化，渠道拓展成长可期

事件：百亚股份公司发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入14.63亿元，同比增长16.97%；归母净利润2.28亿元，同比增长24.89%；扣非后归母净利润2.11亿元，同比增长16.83%。其中2021Q4当季公司实现营业收入3.79亿元，同比增长10.17%；归母净利润0.55亿元，同比增长4.01%；扣非后归母净利润0.50亿元，同比下降1.06%。 此外，2022Q1公司实现营业收入4.32亿元，同比增长6.59%；归母净利润0.55亿元，同比下降31.00%；扣非后归母净利润0.54亿元，同比下降29.23%。

产品结构持续优化，加速布局中高端产品线 分产品看，2021年公司卫生巾/纸尿裤/ODM业务分别实现收入11.84/1.48/1.30亿元，同比增长25.04%/-3.86%/-12.69%，占比80.96%/10.14%/8.90%。2021年公司卫生巾产品收入实现稳健增长，中高端产品自由点卫生巾收入占公司卫生巾收入的比例超过95%。公司主动对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，重点推广了安睡裤系列和有机纯棉系列，并升级迭代无感七日、舒睡系列产品，进一步丰富了公司的中高端产品品类，带动自主品牌卫生巾产品销售的不断增长，同时提升了公司的盈利水平。

经销网络拓展布局，电商渠道增速靓丽 分渠道看，2021年公司经销/KA/电商渠道分别实现营收8.57/2.66/2.10亿元，同比增长21.77%/8.85%/36.81%，占比58.54%/18.21%/14.35%。分区域看，川渝/云贵陕/其他地区分别实现营收6.14/3.36/1.73亿元，同比增长15.73%/24.91%/16.37%。1）经销渠道方面，2021年公司继续深耕川渝和云贵陕地区核心市场，优化经销商结构，逐步完成外围区域试点省打造和全国拓展模式推广，目前公司产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。2）KA模式方面，目前公司的KA客户主要包括永辉超市、新世纪百货、沃尔玛、家乐福、步步高、华润万家、大润发等国内外知名的大型连锁超市和大卖场，合作关系稳定。3）电商模式方面，公司在天猫、京东、唯品会等电商平台开设官方旗舰店或专营店，并积极参与直播、团购、O2O等新兴渠道拓展电商分销体系。

产品结构优化推升盈利水平，销售推广费用加大投入 2021年公司综合毛利率为44.71%，同比增长2.05pct，产品结构优化带动盈利能力上行。其中21年卫生巾业务毛利率为50.65%，同比增长0.13pct；纸尿裤业务毛利率为16.79%，同比增长2.24pct。22Q1公司综合毛利率为44.76%，同比下降0.50pct。 期间费用方面，2021年期间费用率为27.46%，同比增长2.80pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.06%/5.11%/3.48%/-0.19%，同比分别增长1.32/0.32/1.10/0.05pct。综合影响下，21年公司归母净利率为15.32%，同比增长0.76pct。22Q1期间费用率为29.39%，同比增长7.38pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.70%/4.54%/3.30%/-0.14%，同比分别+6.51/+0.87/-0.07/+0.06pct。公司持续加大营销推广投入，22Q1公司净利率为12.80%，同比下降7.23pct。

投资建议：百亚股份深耕个护领域多年，持续推进产品结构优化，渠道、区域快速拓展，发力电商新渠道，未来市场份额有望进一步提升。我们预计百亚股份2022-2024年营业收入为18.26、21.98、27.03亿元，同比增长24.81%、20.37%、22.98%；归母净利润为2.60、3.11、3.69亿元，同比增长14.07%、19.62%、18.65%，对应PE为16.4x、13.7x、11.6x，给予买入-A的投资评级。

风险提示：市场竞争日益加剧风险、原材料价格大幅波动风险、新渠道及区域拓展不达预期风险。