志邦家居：全品类增长亮眼，渠道协同显著

业绩摘要：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现营收51.5亿元，同比增长34.2%，实现归母净利润5.1亿元，增长27.8%；其中Q4营收增速24.7%，归母净利润增速3.9%。2022年Q1实现营收7.6亿元，同比增长11.2%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长1.4%，整体增长稳健。

原材料涨价致盈利能力承压，费控持续优化。2021年公司整体毛利率为36.2%，同比下降1.8pp，H1/H2毛利率分别为37%/35.8%，毛利率下滑主要受原材料价格上涨影响，公司通过供应链管理叠加优化大宗业务客户结构减弱部分影响。

分品类看定制橱柜毛利率为40.5%，同比减少1.3pp；定制衣柜毛利率34.4%，同比增加1pp；木门毛利率为13%，同比减少2.9pp。21年期间费用率为24.5%，同比下降1.8pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.7%/4.5%/5.5%/-0.1%，分别同比-0.3pp/-0.9pp/-0.4pp/-0.2pp，公司费控进一步优化。综合影响之下，公司21年净利率为9.8%，同比下滑0.5pp，整体保持稳定。21年公司合同负债5.3亿元，同比增长14.3%，订单储备仍较充分。

主营业务高增，回款能力优秀。21年公司经销业务实现营收27.5亿元，营收占比为56.6%，同比增长29.6%；直营业务实现营收3.2亿元，占营收比重6.6%，同比增长40%；大宗业务实现营收16.5亿元，营收占比为34%，同比增长40.6%，公司大力拓展优质战略合作地产客户，百强地产客户占比达到34%。此外21年公司加强应收款管理，进一步完善风控体系，应收票据及账款为2.6亿元，同比下降21.1%，连续两年显著下降，体现了卓越的风控能力。

门店加速拓张，全品类业绩亮眼。2021年公司共净开门店510家，存量3742家，门店拓张速度有所加快，带动各品类业务均快速增长。具体来看，21年公司橱柜业务收入29.4亿元，占主营收入比重56.9%，同比增长17.6%，净开门店115家，存量1691家。衣柜实现营收17.6亿元，占主营收入比重34.2%，同比增长54.3%，净开门店253家，存量1619家。木门重点开拓精装修工程业务渠道，签约地产战略合约13家，签订批量项目合同金额超1亿元，全品类业绩均亮眼。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS 分别为1.94元、2.34元、2.8元，对应PE 分别为11倍、9倍、7倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，地产政策波动的风险。