羚锐制药深度报告：市占率提升+提价双轮驱动，中药贴膏龙头稳健前行

羚锐最靓眼的业务为肌肉骨骼贴膏业务，适应症主要包括骨关节炎、肩颈疼痛、腰痛、骨质增生、风湿病、急性挫伤、扭伤、跌打瘀痛、落枕以及肌肉劳损：1）老龄化带来行业增量，羚锐市占率第一且仍在提升，龙头优势凸显。老龄化将导致贴膏受众群体的扩大，2022-2032年我国45岁以上人口将由6.11亿上升至6.95亿，年复合增长率1.3%。我国骨骼肌肉贴剂OTC端市场规模约54亿元。在OTC端销售额TOP20中，羚锐有5款产品入围，市占率行业第一且稳步提升，由2017年的16.3%上升至2021年21.5%，增速高于同行，市场集中度不断提升。

2）独家产品通络祛痛膏增速稳健，高毛利提升板块利润。通络祛痛膏为公司创业之本，药方历史悠久疗效显著，历年销量增长稳健，2019/2020/2021年销量增长11.5%/17.7%/11.4%，毛利率高达90%左右，搭配活血消痛酊组合销售推广顺利。

3）普通贴膏提价+精品化增厚利润。普通贴膏于2021年10月开始提价，其中壮骨麝香止痛膏、关节止痛膏提价0.1元/贴，伤湿止痛膏提价0.05元/贴；提价至今销售情况良好，2022年有望为公司增加6000-8000万利润。此外，壮骨麝香止痛膏推出精品装，其衬布延展性更好、粘性升级、对皮肤刺激小，单价和利润更高，精品占比目前已逐步提升至18%。

4）小儿退热贴和舒腹贴膏在疫情影响下滑后后2021年业绩逐步恢复，软膏剂业务并入OTC团队销售后迸发活力。

临床端迸发新活力。2021年经分销产品收入12.86亿元，同比增长19%。其中大部分为临床端产品，主要包括口服药培元通脑胶囊4.5亿元，丹鹿通督片1.3亿元；贴剂通络祛痛膏2-3亿元，芬太尼透皮贴6600万元。2017年两票制后，公司口服药的出厂价有较大的幅度提升，同时销售量有一定下滑，综合下各口服药的收入保持相对稳定。培元通脑胶囊主要治疗脑血管疾病，市场规模大。丹鹿通督片适应症为腰椎管狭窄，采用独家代理销售模式，增速较高。芬太尼透皮贴竞争格局稳定，有望实现较快增长。此外，近年来公司新增基层医疗销售团队，主要销售糖尿病药物（参芪降糖胶囊、二甲双胍），增速较高。

股权激励要求2021-2023年利润增速达20%/20%/15%，彰显公司对业绩的信心。2019年进行营销改革后，将各销售条线合并后分为OTC端、临床端、基层医疗，实现销售资源的整合，目前销售费用率接近50%并目标每年下降0.5-1%。2021年扣非净利润增速达标，同时销售费用有所下降。

盈利预测和投资评级：预期2022-2024年公司收入分别为31.3亿元、34.9亿元、38.2亿元，同比增长16.5%、11.4%、9.5%；净利润分别为4.41亿元、5.16亿元、5.93亿元，同比增长22.0%、17.0%、15.0%。对应PE估值为15.4倍、13.1倍、11.4倍。公司为中药贴膏龙头，市占率逐年提升，在具备较强品牌力的前提下，实施提价增厚利润，看好其在老龄化趋势下业绩稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：普药提价后销量下滑；处方药集采导致售价和利润下滑；疫情加剧儿科贴剂销量恢复不及预期；精品贴膏占比爬升不及预期；疫情下动销不便导致销量下滑。